核心观点：东方财富2023 年盈利与估值均具备向上弹性，有望迎来戴维斯双击，维持买入评级。根据敏感性测算，在中性/一般乐观/较乐观3 种情景下（假设市场ADT yoy+7% /15%/20%，月均非货基AUM yoy+8% /+12% /+20%），东财23E 利润109 /118 /128 亿，yoy+26%/+36% /+47%；按照不同增速给予30 /35 /45 倍动态PE（东财2016 年以来PE 估值5%~50%分位数为31~45 倍），对应23E 目标市值3270~5760 亿，现总市值2976 亿，向上空间10%~94%。

    东方财富盈利主要来源于经纪业务、基金代销业务，其中佣金率、尾佣提成比例为影响上述业务的“价”指标，而ADT、市场非货币基金规模为影响上述业务的“量”指标。22/9/15国办30 号文“降低制度性成本”引发市场担忧“监管要降低佣金率、尾佣提成比例”，次交易日(22/9/16)东财下跌10.8%，9/16-10/11 期间东财累计下跌22.2%。2023/1/13，《经纪业务办法》出台，明确规定券商收取的佣金不得明显低于证券经纪业务服务成本，表明监管不鼓励打佣金价格战，后续市场对降费的担忧将进一步缓解。佣金率和尾佣比例为东方财富核心盈利假设之一，公司受益于降费预期纠偏；随市场赚钱效应持续，23 年交投热度、新发权益基金（及非货基保有量）环比上升可期，公司有望迎来业绩估值双击。

    2022 年东财业绩基数前高后低，2023 年业绩增速前低后高概率大。2022 年受市场交投下降和新发基金承压影响（单季市场ADT 同比：1Q22+9%，2Q22+8%，3Q22-30%，4Q22-19% ； 市场股混基金规模季度同比： 1Q22+1%， 2Q22-3%， 3Q22-14%，4Q22-18%），东财业绩基数呈现前高后低，1~4Q22E 单季利润21.7 /22.7 /21.5 / 20.9亿。在中性/一般乐观/较乐观情景下，预计东财23E 净利润109 /118 /128 亿元，yoy+26% /+36% /+47%；其中，一般乐观情景下，预计2023E 逐季累计同比增速为+9% /+14% /+25% /+36%。具体测算过程如下：

    1）基金代销盈利弹性测算：在中性/一般乐观/较乐观情景下，假设市场月均非货基AUMyoy+8% /+12% /+20%; 假设东财23E 非货保有市占率yoy+45/40/35bp (4Q22 市占率4.48% /yoy+30bp)，23E 尾佣费率不变; 则23E 代销业务利润yoy+31% /40% /58%。

    2）券商业务盈利弹性测算：在中性/一般乐观/较乐观情景下，假设市场ADT yoy+7% /15%/20%; 假设东财23E 经纪交易市占率为4.50% (22 年市占率约4.0% /yoy+30bp)， 23E佣金率较22 年微降; 则23E 证券业务利润yoy+22% /34% /41%。

    投资分析意见：基于2022-2024 年市场中性假设（其中，2023E ADTyoy+7%、2023E非货基月均规模yoy+8%），我们下调东财模型中22-24E 利润，在中性假设下预计2022-2024E 东方财富归母净利润为86.8、109.0、134.7 亿（原预测87.2、109.9、137.7亿），同比分别+1%、+26%、+24%，现收盘价对应23 年动态PE 27.3 倍。

    风险提示：1、公募基金大规模净赎回导致基金代销业务增速不及预期；2、市场股基成交量大幅下滑导致证券业务增速下降。