事项：
本周东方财富发布旗下东财证券子公司半年度报告。营业总收入41.8 亿元（同比+34.1%），净利润28.5 亿元（同比+37.5%）。净资本481.3 亿元（同比+65.0%）。
半年度ROE 5.6%（同比降低0.88pct）。
评论：
增资是ROE 下滑主因，市场下行，但业务展现阿尔法。ROE 下滑主要原因是集团对东财证券增资160 亿元，占期初净资产比重50.1%。增资较多，资金消化尚需时日，ROE 短期受到拖累。业务结构看，轻资产业务仍是增长主力，为ROE 提供支撑：营收10.6 亿元的增量中，经纪业务收入增长5.6 亿元（占增量的52.9%），利息净收入增长1.9 亿元（占增量的18.3%），自营业务收入增长2.4 亿元（占增量的22.6%）。
经纪业务市占率、佣金率或均有明显提升。经纪业务收入24.4 亿元（同比+30.0%）。占业务收入比重58.4%，同比降低1.9pct。我们根据西藏地区股票交易量估算，上半年经纪业务交易量市占率约为4.07%（同比+0.47pct，较2021年+0.35pct）。2022Q2 交易量市占率约为4.15%，较一季度提升0.14pct。业务护城河显著，交易量市占率快速提升。我们估算公司平均佣金率约为2.63%%，同比提升0.2 个万分点。业务护城河显著，逐渐摆脱佣金率价格战红海。年内发力高净值及机构客户，佣金率受益企稳回升。
资产端：资本金得到明显补充，自营资产规模明显增长。重资本业务收入合计16.1 亿元（同比+37.0%），占总收入比重38.5%，同比提升0.7pct。去除客户资产后总资产规模合计1133.9 亿元（同比+6.4%，规模增长68.7 亿元）。结构上自营资产占比52%（同比+7.7pct，规模增长117.8 亿元）；两融资产占比32.7%（同比-6.7pct，绝对规模下滑49.3 亿元）；股质资产占比3.9%（同比+0.7pct，规模增长9.7 亿元）。杠杆倍数2.23 倍，同比下滑1.1 倍。短期增资对杠杆产生一定压力。
信用业务：两融市占率有所下滑，股质业务增长。利息净收入9.6 亿元（同比+25.4%），业务收入占比23.0%，同比降低1.6pct。两融规模371.0 亿元（同比-11.7%），两融市占率2.31%，同比下滑0.05pct。公司开始重点发力高净值及机构客户开发，加上净资本规模得到弥补，未来若市场环境持续回暖，两融市占率增长可期。股质业务规模44.3 亿元（同比+28.1%），业务同比增长明显。
可能是机构客户开发，综合服务能力提升，股质业务规模有所增长。
自营业务：自营收益率同比提升。自营业务收入6.5 亿元（同比+58.6%），业务收入占比15.6%，同比提升2.4pct。自营资产规模586.1 亿元（同比+25.2%）。
自营业务年化收益率2.22%，同比提升0.47pct。今年市场行情下行，证券行业受自营业务拖累明显，但公司自营业务保持收益率正增长。部分原因或与增资时点有关。公司今年3 月19 日对东财证券进行增资。4 月底市场行情明显上行，叠加自营规模快速提升，自营收益率由此实现同比正增长，形成业务稳定支撑。
费用端：管理费用率持续压降，贡献净利润率增长。管理费用8.7 亿元（同比+26.1%），管理费用率20.9%（同比-1.3pct）。管理费用率仍在持续下滑。2021年公司员工扩招明显。受益于公司业务持续增长，管理费用率得到持续压降。
1、轻资产业务收入高速增长，员工贡献的人均收入或有明显提升。2021 年公司人员扩增明显，明显带来了业务持续性增长。2、与员工挂钩相对较弱的重资本业务高速增长，带来管理费用率的下行。
投资建议：经纪业务同比高速增长，市占率及佣金率或均有一定提升。持续展现阿尔法，护城河显著。净资本弥补加上4 月底市场行情上行，自营业务收入明显增长，自营收益率或大幅跑赢证券行业平均。管理费用率持续压降，进一步推动净利润增长。净资本增长较多，ROE 有所下滑。以方向性自营业务推动ROE 回升上行具备较大难度，未来ROE 恢复速度更取决于信用业务及经纪业务展业情况。综合考虑可转债转股、市场景气度， 我们给予公司2022/2023/2024 年EPS 预期为0.78/1.01/1.33 元，BPS 分别为5.12/6.14/7.46 元，当前股价对应PE 分别为28.60/22.16/16.89 倍， ROE 分别为18.38%/17.95%/19.50%。维持目标价27.4 元，对应2022 年业绩35 倍PE 估值。
维持“推荐”评级。
风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。