业绩回顾

    　　1Q22 业绩符合我们预期

    　　公司公告1Q22 营业总收入同比+10.6%至32.0 亿元，归母净利润同比+13.6%至21.7 亿元，扣非净利润同比+5.3%至20.0 亿元（非经常性损益中政府补助1.9 亿元），符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　整体营收保持稳健增长，各业务市占率持续提升。1）以券商交易为主的手续费及佣金净收入同比+29%至13.5 亿元，对应1Q22 A 股市场ADT 同比+7%至1.01 万亿元，我们预计公司该季度股票交易市占率提升至~3.8%（vs.1Q21~3.2%）；以两融等为主要贡献的利息净收入同比+37%至6.1 亿元，主因公司融出资金规模同比+21%、对应市占率提升至~2.5%；以基金代销为主的营业收入项同比-11%至12.4 亿元，我们预计其尾佣及销售服务费同比增长~40%、申赎费同比下滑~70%（vs.全市场1Q22 权益基金新发行规模同比下滑83%）。2）营业成本同比-34%至1.3 亿元，或主要反映了基金销售降温下支付结算手续费的下降。3）销售费用同比-27%至1.1 亿元、销售费率同比-1.8ppt 至3.6%，而管理费用同比+26%至5.1 亿元、管理费率同比+1.9ppt 至15.9%，研发费用同比+94%至2.3 亿元、研发费率同比+3.1ppt 至7.2%，体现了人才投入的持续加大。

    　　资产负债表稳健扩张，投资受市场影响有所波动。1）总资产环比+10%至2,029 亿元，其中客户资金+8.5%至694 亿元（占总资产34%）、金融资产+31%（占自有资产47%）、融出资金-8.5%（占自有资产30%）、以债券质押回购为主的买入返售金融资产+45%（占自有资产4%）。2）投资收入合计同比+15%至1.9 亿元，年化投资收益率同比-2ppt 至1.8%，其中投资收益+176%至4.5 亿元、或反映了交易性金融资产的快速增长（同比+136%/环比+60%至536 亿元、主要系债券投资增加）、以及部分其他债权投资的处置收益转入，公允价值变动收益同比转亏为-2.6 亿元、或受市场波动影响—1Q22 沪深300 -14.5%/中证全债（净）-0.1%（vs.1Q21 两者-3.1%/+0.1%）。3）综上影响下，公司整体营业利润率/净利率同比+4.1ppt/+1.8ppt 至80%/68%，经营效率进一步提升。受可转债转股影响，剔除客户资金后的自有资产杠杆率同比+0.1x/环比-0.5x 至2.2x，年化ROAE 同比-5.6ppt/环比-5ppt 至16.8%。

    　　盈利预测与估值

    　　由于下调基金销售收入假设，我们下调2022/23 年盈利5%/7%至103/136亿元。公司当前交易于27x/20x 2022/23e P/E；考虑市场波动对投资者情绪影响，同时由于资本公积转增股本对EPS 的摊薄，下调目标价23%至35.8 元，对应35x 23e P/E 及72%的上行空间；维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　市场活跃度下降、金融监管趋严、同业竞争加剧、第三方监测数据误差。