事件

    　　东方财富公布2021 年财报，实现营业总收入130.94 亿元，同比增长58.94%；实现归母净利润85.53 亿元，同比增长79%，业绩基本符合预期。

    　　Q4 业绩继续靓丽，环比有所承压

    　　成交量方面，2021 年累计日均股基成交金额为11370.24 亿元，同比增速为25.33%，Q4 以来市场承压波动，Q4 环比增速为-14.28%。据基金业协会统计，全市场非货币基金保有量规模达16.09 万亿元，其中权益基金保有量规模达8.63 万亿元，同比增速分别为35.94%、34.45%。市场两融数据余额逐渐突破，边际增速有所放缓，2021 年、2021Q1-Q3 同比增速为13.15%、25.08%，环比增速分别为-0.50%、3.21%。

    　　总体看，公司单季度净利润释放维持高趋势，边际增速有所承压。2021Q4归母净利润同比、环比增速分别为67.99%、-7.54%，Q3 归母净利润同比、环比增速分别为57.76%、38.04%，Q2 归母净利润同比、环比增速分别为94.31%、-4.93%，Q1 归母净利润同比、环比增速分别为118.67%、38.43%；2020Q4 归母净利润同比、环比增速为216%、-13.17%。

    　　公司利润率保持提升趋势不变，边际有所提升。2020 年、2021Q1、2021H1、2021Q1-Q3、2021 年公司净利占营业总收入为57.99%、66.12%、64.46%、64.7%、65.30%，其中2021Q3、Q4 分别为65.03%、67.04%。

    　　占比方面，证券业务占比呈现提升趋势有所放缓。2021 年、2021Q1-Q3、2021H1 营收占比为58.72%、57.96%、55.76%，2020 年为60.47%。2021H1、2021 年证券业务营收占行业营业收入比重为1.39%、1.53%，进一步提升。

    　　细分看，证券业务的手续费及佣金收入占比有所提升，2021、2021Q1-Q3、2021H1 分别41%、40.3%、38.58%。而非证券业务营收占比阶段性有所下行，2021、2021Q1-Q3 营业收入（主要为电子商务）占比分别为41.28%、42.04%。

    　　Q4 市场波动，环比增速承压

    　　受基数及市场影响，2021 营业总收入同比增速有所承压。2021 年营业收入（主要为金融电子商务）、其他类金融业务收入（主要为证券业务收入）的同比增速分别为66.18%、54.21%，2021Q1-Q3 同比增速分别为75.19%、53.71%。2021Q4 营业收入（主要为金融电子商务）、其他业务收入（主要为证券类业务）的同比增速分别为44.03%、55.56%，环比增速分别为-9.49%、-10.82%；2021Q3 营业收入（主要为金融电子商务）、其他业务收入（主要为证券类业务）的同比增速分别为43.11%、51.02%，环比增速分别为29.58%、35.89%。

    　　证券业务拆分看，增速总体平稳。2021 年利息收入、手续费及佣金收入同比增速分别为54.21%、55.61%，其中2021 年公司新增其他债权投资规模140 亿元（占总资产7.58%）推动其他债权利息收入达2.6 亿元，融出资金利息收入为24.67 亿元，同比增速为71.32%；2021Q1-Q3 同比增速分别为55.11%、53.11%，2021H1 同比增速分别为55.65%、55.78%。利息收入同比增长，预计与转债募集资金产生利息收入有关，之前发行转债为两融业务发展打下坚定基础，未来市占率有望持续提升。2021Q4 利息收入的同比、环比增速分别为41.01%、-12.46%，2021Q3 同比、环比增速分别为54.34%、27.59%。2021Q4 手续费及佣金收入同比、环比增速分别为62.55%、-19.12%，2021Q3 同比、环比增速分别为49.65%、39.78%，同比、环比增速均有下滑。

    　　2021 年融出资金较年初增速44.45%至434.08 亿元，较前三季度增速进一步提升，远快于市场同比增速；市占率为2.37%，较Q1-Q3 增速有所提升。

    　　基金投顾试点牌照获批，财富管理业务转型持续推进2021 金融电子商务服务业务实现收入50.73 亿元，同比增长71.23%。截至报告期末，共上线150 家公募基金管理人12777 只基金产品，公司互联网金融电子商务平台共计实现基金认（申）购（含定投）交易374555304笔，基金销售额同比增速72.49%至22385.71 亿元；其中非货币型基金共计实现认（申）购（含定投）交易318056364 笔，销售额同比增速91.74%为至13404.09 亿元，增速快于货币基金增速近2 倍。截至报告期末，天天基金非货币市场公募基金保有规模6739 亿元，权益类公募基金保有规模环比增速10.95%至5371 亿元，市占率达6.22%，累计基金销售额超过6 万亿元。天天基金平台日均活跃访问用户数为314.7 万，其中，交易日日均活跃访问用户数为394.81 万，非交易日日均活跃访问用户数为155.12万。

    　　公司获得基金投顾牌照后，有望与天天基金、东财基金等进一步形成闭环，进一步促进公司财富管理转型升级。未来在基金投顾产品创设、投顾及客户资产配置方面有望大幅度提升。

    　　利润率高位平稳，研发投入增速显著

    　　毛利率、归母净利率等保持稳定。2021、2021Q1-Q3、2021H1 的毛利率分别为76.98%、77.34%、77.63%，其中Q4 为75.96%，较Q3、Q2 有所下降；而归母净利率有所提升。营业总成本/营业总收入保持稳定态势，2021 年略微提升至31.77%。

    　　2021 年营业总成本同比增速为36.05%，销售费用为6.52 亿元，同比增速为24.70%；管理费用为18.49 亿元，同比增速为25.98%，研发费用为7.24亿元，同比91.33%，研发投入占营业总收入比重为5.53%，财务费用为1.39 亿元，同比增速激增至309.47%，其中利息费用为4.03 亿元，同比增速为93.41%，主要系可转债利息费用增加所致。

    　　公司研发投入平稳，互金平台与金融牌照优势有望持续共振。公司的互联网引流优势无与伦比，着力打造财富生态圈，有效实现了基金代销-零售证券-财富管理的转型升级。全牌照式的金融业务格局彰显着公司打造全业务金融机构的愿景。公司互联网券商成本优势有望持续强化，客户资源优势将不断兑现。

    　　提升资本实力，打开未来想象空间

    　　在证券公司完成可转债“东财转3”发行及上市工作，增资总额中的33.00亿元作为东方财富证券注册资本，127.05 亿元作为资本公积。增资完成后，东方财富证券注册资本由88.00 亿元增至121.00 亿元。海外子公司完成境外美元债发行及上市工作，募集资金3 亿美元。东方财富证券完成短期融资券、私募债、公募债等债券发行作，进一步丰富融资手段，降低融资成本；提升了公司的资本实力与综合竞争力，为公司业务的持续健康发展提供了资本助力。

    　　估值与投资建议

    　　在推进全面注册制改革的政策背景下，随着行业交易制度不断优化、证券化率提升及居民资产配置拐点的到来，如未来试点及推行的“T+0”制度、20%涨跌幅的不断放开及融券业务发展等，预计经纪及两融等核心业务市占率提升趋势不变，以及后续基金投顾资格可能落地等提升带来阿尔法机会凸显，民营基因有效提升公司治理水平，业绩增速将有望持续高于传统券商。此外，当前，东财同A 股Fintech 公司估值对比具备优势。

    　　我们判断市场巨幅调整可能告一段落，有望阶段性跨越2022Q1 业绩低点，后续改善前景乐观。假定市场A 股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率等总体平稳，利润率分别为65%、66%、66%，公司的股基市占率及两融市占率稳步提升，经纪业务佣金率及两融费率总体平稳，预计公司2022、2023、2024 年的摊薄EPS 分别为0.96、1.21、1.52 元，对应的PE 为27.02、21.56、17.14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；IPO 过快对股市流动性冲击风险；股市系统性下跌风险；基金发行放缓风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险；管理层变动影响风险；资管业务发展不及预期风险；基金代销市占率下滑风险；传统业务市占率提升不及预期。