从财经资讯网站到综合性互联网金融服务平台，庞大流量优势始终是公司实现价值变现的天然禀赋；对标嘉信理财，东方财富估值高于同类型券商具备合理性。通过东方财富网、Choice 数据终端、股吧、天天基金网等流量入口获取用户，进而通过券商、基金代销等业务变现流量，是公司商业模式的底层逻辑。东方财富一直被市场视为“中国版嘉信”，公司以经纪业务低佣金率吸引客户、以服务C 端为业务核心、以流量增量为营运重心，依托基金代销、两融业务实现客户价值转化的商业模式，与嘉信理财十分相似。近年来嘉信理财的估值水平持续领先大摩、高盛等同业。我们预计，随着两融、公募基金、跨境经纪业务等对营收贡献的提升，以及大资管方向的布局使得客户黏性进一步增强，公司未来估值仍有提升空间。

    　　基金代销业务：保有量跻身市场前五，预计尾佣贡献维持在较高比例，利润贡献的稳定性高。1）随着股票市场活跃和居民基金购买意愿的提升，全市场基金管理规模增速近年来屡创新高，公司作为基金代销领域的绝对龙头亦显著受益。2020 年公司基金代销业务收入达29.62 亿元，同比增速高达140%。

    　　近年来基金代销业务毛利率基本保持在91%左右。2）公司业务布局具有先发优势，目前保有规模与代销规模均居市场前列。截至2021Q1 公司股票+混合公募基金和非货币市场公募基金保有量均排名全市场第5 名；而从代销规模看目前公司已经超过工行、招行等巨头，我们预计未来有望逐步提升累计保有量，与银行分庭抗礼。3）基金代销收入结构持续优化，尾佣占比提升有助于提高营收稳定性。尾佣是存量型收入，主要受公司基金保有量影响，较交易型收入更加稳定。2017-2019 年公司尾佣占基金代销收入比重稳定在70%左右，2020 年前三季度尾佣规模已超过2019 年全年水平。尾佣已成为公司代销业务的“压舱石”，为公司提供持续的、稳定的收入来源。4）相比蚂蚁等互联网流量巨头，我们认为天天基金具有专业属性更强、全产业链布局等优势，通过进一步提升客户服务、提供客户粘性，可以巩固自身竞争优势。

    　　证券业务：基于客户流量加速变现，预计经纪及两融市占率持续提升。2015年开展证券业务以来，公司多次融资壮大资本实力，证券业务收入飞速增长，2015-2020 年公司证券业务收入从1.1 亿元增长到49.8 亿元，占营收比重从4%提升至60%。1）经纪业务：公司作为市场上独特的互联网券商，通过采用全线上交易模式得以维持低于行业的佣金率优势，经纪业务快速扩张，2015-2020 年经纪业务收入复合增速高达119%。我们预计公司经纪业务市场份额已达3.5%以上。2）两融业务：受公司线下网点增加+两融利率优势推动，2020 年末融资融券规模为301 亿元，市场份额从2016 年的0.45%提升至1.86%。2021 年4 月公司第三次可转债发行完毕，募集资金中有140 亿元将投入信用交易业务，两融业务发展提速可期。

    　　从公募基金业务入手，未来将逐步依托现有渠道和流量，延伸产业链，开拓大财富管理业务，预计具体发展方向可能包括基金投顾业务、国际证券业务、大资管业务等。分部估值法得到合理市值4054-4308 亿元，对应合理价值区间39.22-41.68 元/股。当前股价对应2021E PE 48x，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：市场交易低迷影响公司经纪业务收入和基金销售规模。