2023 年符合预告及市场预期，1Q24 业绩符合我们预期公司公布2023 年业绩：收入526 亿元，同增43%；归母净利润1.17 亿元，落入预告区间1~1.5 亿元；扣非净利润1.50 亿元，落入预告区间1.3~1.8 亿元。其中4Q23 收入163 亿元，归母净亏损1.71 亿元，扣非净亏损1.74 亿元。1Q24 业绩：收入158 亿元，同增61%；归母净利润8,232 万元，同降45%；扣非净利润7,989 万元，同降41%，符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　出海投放、全案推广服务收入延续亮眼增速。4Q23/1Q24 收入分别为163/158 亿元，均同增61%，延续自4Q22 以来的恢复趋势。公司表示全案推广服务、出海广告投放增长较好，两大板块2023 年收入分别同增73%/42%。公司表示2023 年代理Meta/Google 的广告收入增速均在双位数，代理TikTok For Business 收入增速近50%，与微软广告、Pinterest 在2023 年开启官方代理合作后增长亦迅速。分行业看，游戏/电商/互联网及应用广告主贡献收入分别同增30%/46%/109%。

    　　出海毛利率略有恢复，但公司整体毛利率仍待提升；信用减值损失影响2023年利润。毛利率方面，出海业务毛利率有所恢复（FY23 同增0.16ppt至1.7%），但全案推广/全案广告代理业务毛利率FY23 同降4.4/6.8 ppt，使公司整体毛利率仍受影响。FY23/1Q24 毛利率分别为3.44%/2.94%，同降1/2ppt。信用减值损失成为影响2023 年利润主因，2023 年合计为4.15 亿元（主要系应收账款坏账损失），其中4Q23 损失3.25 亿元；1Q24 亦有1,657 万元损失。

    　　费用端支出平稳，其中4Q23/1Q24 销售费率分别同降1.4/0.7ppt。

    　　AI 应用持续深化，2024 年追求打造AI Native 模式。公司表示，2023 年AI驱动的业务提效30%~1,000%，AI 驱动的收入超1 亿元，展望2024 年AI驱动的收入公司预计会增长5~10 亿元。公司表示将于2024 年打造AI Native模式：1）在组织层面创新，建立纯AI 作业驱动的团队；2）在营销新模式方面探索AI 原生营销、内容或生成式营销。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到毛利率水平仍有所承压，下调24/25 年扣非净利润26%/27%至3.48/3.78 亿元。当前股价对应44/41 倍24/25 年扣非P/E。维持中性评级，由于盈利预测调整，下调目标价25%至6.30 元，对应45 倍24 年扣非P/E，上行空间2%。

    　　风险

    　　宏观经济风险，行业竞争格局恶化、产业链地位下降，AI 投入产出低预期，海外业务进展受阻。