2022 年业绩符合预告，1Q23 业绩符合预期

    　　公司公布2022 年业绩：收入366.8 亿元，同降8%；归母净亏损21.8 亿元，落入预告区间18~22 亿元；扣非净亏损19.0 亿元，落入预告区间15~19 亿元。同时发布1Q23 业绩：收入97.7 亿元，同增26%，归母净利润1.49 亿元，同增355%，扣非净利润1.36 亿元，同增14%。

    　　发展趋势

    　　收入自4Q22 起明显回温，2023 年基本面有望恢复。从趋势上看，公司2022年受线下出行阻隔、外部经济环境等影响相对承压，但自4Q22 起在收入端率先恢复，4Q22/1Q23 收入同增17.6%/25.6%。细拆收入数据：分板块看，2022 年全案推广服务及全案广告代理收入分别同增5.9%/14.5%，出海广告投放收入同降7.1%。分行业看，游戏行业广告主贡献收入基本持平，电商广告主同增23%，互联网及应用同降32%。展望2023 年，我们认为：1）按赛道看，游戏、电商广告主年内复苏相对可期，互联网及应用广告主亦有望随外部环境转好逐步恢复营销服务投入；2）按业务类型分，出海营销业务受益于出行、商务经营复苏，增速有望回温；国内业务则随经济转暖复苏。

    　　减值损失影响2022 年利润，1Q23 成本费用及相关特殊项逐步回归常态。毛利率方面，2022 年毛利率同降1.6ppt 至4.7%，其中全案推广服务/全案广告代理/出海广告投放业务毛利率同降4.45/2.94/0.24ppt 至12.8%/13.0%/1.5%。拆分来看，2H22 较1H22 毛利率环降2.2ppt，我们判断亦主要受国内业务（全案推广服务及广告代理）毛利率下滑影响，部分或因宏观影响及新兴业务投入略有前置。减值损失方面，公司2022 年计提商誉、无形资产及其他资产减值20.38 亿元，目前账目商誉总额为17.56 亿元，商誉风险有所释放。

    　　发布AI战略，加速推进新技术与营销应用场景融合。公司元宇宙业务自2021年末发展至今已形成基本架构（虚拟人+XR 影棚+智播），在此基础上公司提出AI战略（All in AI），公司表示：1）将与微软、百度、阿里巴巴等加强联动，在具备AI 能力的New Bing 浏览器上提供出海营销服务，申请成为Azure营销ISV，接入百度文心一言等，持续创造营销价值；2）将打造BlueFocusAIGC 产品矩阵，为多样化营销场景进行提效赋能。我们认为蓝标在AIGC 领域的探索在营销领域具备领先身位，有望在AI 时代媒体生态格局中获得较高市场份额，享受行业初期高毛利率，并借助AIGC 率先提升工作效率。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到广告环境恢复较好，我们上调2023/2024 年扣非净利润21%/30%至4.7/5.4 亿元。当前股价对应46/40 倍2023/2024 年扣非市盈率。公司年初至今上涨超过90%，反应了市场对其投入AIGC 方向领先性的认可。我们维持中性评级，考虑其AIGC 战略上调目标价59%至7.54 元，对应40 倍2023年扣非市盈率，潜在下行空间13%。我们认为作为营销中介，在媒介环境变革初期领先投入有望形成优势，但随行业应用普及成熟差距或逐渐缩窄，估值亦有回落风险。

    　　风险

    　　宏观经济波动，行业政策变化，行业竞争加剧，新业务拓展不及预期，商誉、无形资产及长期股权投资等减值。