3Q22 收入符合我们预期，扣非净利润低于我们预期公司公布3Q22 业绩：收入98.6 亿元，同增5.2%，环增10.4%；归母净利润2,200 万元，同环比实现扭亏为盈；扣非净利润7,003 万元，同降56.8%，环降41.5%。公司3Q22 收入符合我们预期，扣非净利润低于我们预期，我们判断主要系季度内相关业务拓展投入仍相对持续，致毛利率下滑，对应影响利润端水平。

    发展趋势

    季度内业务恢复相对顺利，毛利率或因业务拓展投入持续有所承压。公司3Q22 营收同环比分别增加5.2%/10.4%至98.6 亿元，我们认为主要由于：

    1）3Q22 疫情边际改善，公司经营逐渐回归常态，旗下各营销品牌对相关提案、运营等业务持续推进，把握存量业务并探索新增量（如，根据公司官方公众号，SNK 广告正式成为斗鱼品牌类广告独家代理商）。2）广告主端：游戏方面，季度内国内游戏版号有序下放、厂商出海业务环比2Q22 有所推进；电商方面，电商仓储物流压力逐步释放。在此背景下，公司主要广告主投放需求有所回暖。毛利率方面，公司3Q22 综合毛利率同/环比下降2.9ppt/1.9ppt至3.5%，我们判断或由于短期公司营销工具升级、业务新领域拓展及平台搭建等持续投入，导致成本有所上升，对应影响毛利率水平。

    费用率有所改善，非经常性项目致利润持续承压。费用方面，公司3Q22 销售费率同降0.7ppt 至1.5%，我们判断主要由于单季度限制性股票激励相关成本较1H22 及2H21 有所下降。3Q22 管理费率同降0.9ppt 至1.2%，我们判断主要系去年同期包含已处置海外子公司的管理费用，今年年初至今管理费率同比均有下降。非经常性损益方面，季度期内公司公允价值变动净损失有所收窄，相较2Q22 环降55.0%至4,058 万元，但仍对利润端造成较大压力，其中，季度内相关金融资产非经常性投资损失达3,984 万元。

    元宇宙开拓持续，xR 虚拟影棚技术服务业务拓展新空间。公司代表性虚拟人“苏小妹”于8 月成为“眉山市数字代言人”，探索当地文旅数字化升级新方式；在空间技术层面，公司旗下大蓝科技BLUEBOX xR Studios 为多家品牌方提供虚拟影棚及技术服务支持，助力xR 扩展现实技术拍摄落地，支持创意输出、数字资产制作及拍摄产出的全案服务。公司表示，未来将以大蓝科技为主导建设元宇宙底层技术创新应用基地，快速形成产业集聚。我们认为，公司以立体化方式探索营销新空间，短期利润贡献弱但中长期发展空间可期。

    盈利预测与估值

    考虑到疫情反复且广告大盘仍相对承压，下调2022/2023 年扣非净利润23%/21%至4.38/5.23 亿元。当前股价对应2022/2023 年27 倍/22 倍扣非市盈率。维持中性评级，由于盈利预测调整，下调目标价22%至4.75 元，对应27/23 倍2022/2023 年扣非市盈率，上行空间7.2%。

    风险

    宏观经济波动风险，行业政策风险，行业竞争加剧，新业务拓展不及预期。