事件：万顺新材发布2022 年年度报告。2022 年公司实现营业收入58.34 亿元，同比增长7.30%；归母净利润2.04 亿元，同比增长565.29%；扣非后归母净利润1.97 亿元，同比增长464.57%。

    其中2022Q4 当季公司实现营业收入15.54 亿元，同比增长13.92%；归母净利润0.42 亿元，同比增长162.69%；扣非后归母净利润0.39 亿元，同比增长155.52%。

    电池铝箔顺利扩产放量，22 年铝箔收入快速增长分业务看，2022 年公司铝加工、纸包装材料、功能性薄膜业务分别实现收入36.82、4.59、0.25 亿元，同比分别增长29.24%、-9.33%、-25.77%。其中，22H2 铝加工、纸包装材料、功能性薄膜分别实现收入18.96、2.57、0.14 亿元，同比分别增长39.77%、-12.40%、-22.70%。

    1）铝加工业务方面，2022 年公司铝加工业务收入快速增长主要系铝箔下游市场需求整体旺盛，公司安徽中基电池铝箔产能释放。2022 年公司铝箔销量为10.13 万吨，包括主要生产电池铝箔的安徽中基2.73万吨，以及主要生产双零箔的江苏中基7.4 万吨。其中，22Q4 公司主要生产电池铝箔的安徽中基销量为0.65 万吨，环比下降22%。2）纸包装材料方面，2022 年公司纸包装销量为3.56 万吨，同比下降11%，主要系终端消费需求疲弱。伴随需求逐步复苏，公司纸包装销量有望逐步企稳回升。3）功能性薄膜业务方面，部分产品下游应用市场受全球疫情影响需求下降，2022 年公司功能性薄膜收入短期承压。2022 年公司功能性薄膜销量为141.19 万平方米，同比增长89%，主要系广东万顺投产。2022 年公司加快推进新产品产业化，优化产品结构，高阻隔膜已量产供应下游光伏板厂商，复合铜膜已处于送样至下游客户验证阶段。

    加速铝加工产能扩张，规模效应逐步释放

    1）铝箔：截至2022 年末，江苏中基现有产能8.3 万吨，以包装铝箔为主，含少量软包电池箔；安徽中基一期年产4 万吨高精度电子铝箔生产项目已于21 年底投产，产能持续爬坡；安徽中基二期年产3.2万吨高精度电子铝箔项目于2023 年初进入设备安装阶段；安徽中基三期10 万吨动力及储能电池箔项目规划建设手续及设备选型招标工作有序落实。项目全部建成后，江苏中基、安徽中基两个基地将形成25.5 万吨铝箔总产能。2）铝板带：安徽中基、江苏华丰基地现有产能11 万吨，四川万顺中基年产13 万吨高精铝板带项目进入设备安装阶段，2 台铸轧机已于2022 年9 月底开始试运行，4 台铸轧机及2台冷轧机于2023 年初进入安装阶段，预计将形成24 万吨铝板带坯料产能。3）涂碳板：为完善铝加工产业链布局，江苏中基于2022 年 4 月收购深圳宇锵51%股权切入涂碳箔产业，并设立江苏宇锵筹建年产5 万吨新能源涂碳箔项目。

    盈利能力大幅提升，期间费用管控良好

    盈利能力方面，2022 年公司毛利率为10.18%，同比增长2.49pct；22Q4 毛利率为2.77%，同比下降3.19pct。2022 年公司毛利率大幅提升，主要系铝加工业务放量，规模效应开始释放，22 年铝加工业务毛利率同比增长6.67pct，同时收入占比进一步提升。22Q4 公司毛利率短期承压，我们分析主要受22Q4 电池铝箔销量下滑影响。

    期间费用方面，22 年公司期间费用率为6.00%，同比下降0.21pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.94%/2.19%/1.53%/1.34%，同比分别+0.25pct/+0.08pct/-1.25pct/+0.70pct。综合影响下，22 年公司净利率为3.49%，同比增长4.35pct；22Q4 净利率为2.64%，同比增长7.61pct。

    投资建议：作为中高端铝箔制造龙头，公司积极布局电池铝箔业务，并成功进入宁德时代等优质客户供应链体系，未来成长可期。我们预计万顺新材2023-2025 年营业收入为70.49、86.54、107.71 亿元，同比增长20.82%、22.77%、24.46%；归母净利润为2.78、3.88、5.35 亿元，同比增长35.82%、39.75%、37.90%，对应PE 为25.0x、17.9x、13.0x，给予23 年30xPE，目标价9.16元，维持买入-A 的投资评级。

    风险提示：动力和储能电池需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；项目进展不及预期风险。