纸包装起家，三驾马车并进

    万顺新材是国内纸包装材料、铝箔和功能性薄膜行业的领先企业。自2010 年创业板上市以来，以新技术新产品为依托，积极切入具有较高发展潜力的细分市场，逐步构建起以纸包装材料、铝加工和功能性薄膜为主的“三驾马车”业务布局。21 年公司实现总营收54.4 亿元，纸包装材料、功能性薄膜、铝加工业务分别占9.32%/0.61%/52.4%，由于商誉减值及存货减值，出现亏损。复盘看，公司纸包装业务下游绑定烟草行业保持稳定，功能性薄膜发展承压，铝加工业务（主要为铝箔）需求旺盛产能利用率维持高位，贡献主要利润。

    铝箔行业：电池箔供需失衡延续，中游保持高盈利能力产品特点：铝箔是一种铝压延材，加工工序多、厚度小、难度大。按照用途可以分包装箔、空调箔、电子箔、电池箔四种主要种类，下游应用广泛。2021 年中国铝箔产量同比增长9.63%，远高于铝压延行业平均增速。

    行业供需：从公司已深度布局的电池箔、包装箔看，1）电池箔：供需失衡短期延续。根据EVTank 数据，预计到2025 年，全球电池铝箔总需求量将达到82.5万吨，CAGR 达43%。我们测算22 年电池铝箔全球需求量为33.1 万吨，名义供给量将达到33.0 万吨，整体供需偏紧。从产能释放节奏看，上市公司推进中电池铝箔项目达13 个。预计23 年后供给放量较快，但考虑新建产线调试和磨合时间长且下游厂商的认证工作繁杂，短期供需仍然偏紧，中游制造盈利能力持续性较强。2）包装箔：疫情、外卖双重利好，包装箔近年需求旺盛，根据InfinitiResearch 数据，预计2021-2025 年食品饮料用铝箔包装市场规模的年均复合增长率为4.54%。

    电池铝箔产能进入集中释放期，盈利向上拐点已至产能布局：1）铝箔：截至21 年底公司拥有江苏中基8.3 万吨食品包装铝箔产能和安徽中基4 万吨电池铝箔产能，客户包括利乐、安姆科、电池企业等，产能利用率持续位于90%以上高位。2）铝板带：公司铝板带产能11 万吨/年，铝板带优先供给铝箔生产，外销比例约35%。

    产能释放展望：1）铝箔：21 年底安徽7.2 万吨电池铝箔项目首期4 万吨投产，预计二期3.2 万吨电池箔产能2023 年初建成投产，此外公司定增年产10 万吨产能项目已获深交所审批通过，预计24H2 投产。考虑产能爬坡周期预计22-24 年实际产能分别为11.2/14.2/17.2 万吨，分别增长40%/27%/21%。2）铝板带：四川13 万吨铝板带项目预计将于2022 年底投产，我们测算公单吨铝箔产品铝板带耗量1.1 吨，由此预计23 年底公司将拥有8-9 万吨铝板带产能可用于外售。

    利润：公司铝产品以铝锭价格+加工费进行定价，根据定增说明书，22Q1 公司电池箔加工费超1.5 万元/吨，电池铝箔单吨净利润约为0.21 万元，以0.21 万元与产能释放节奏推算，仅铝箔业务板块22-24 年将分别贡献2.36/2.99/3.61 亿净利润，驱动公司迎来盈利拐点。

    PET 铜箔研发有序推进，突破可期

    公司21 年立项动力电池超薄铜膜项目，目前拥有进口电子束镀膜设备、磁控溅射镀膜设备等多套PET 铜箔生产核心设备。公司团队经验丰富，原电子屏蔽类产品已应用镀铜技术，具有相应基础。依托设备优势和多类功能性薄膜产品技术积淀，公司目前已成功开发出应用于电池负极的载体铜膜样品，并送至下游电池企业验证，正在配合下游的需求优化产品工艺。

    盈利预测及投资建议

    我们预计22-24 年公司实现营收66.6/77.6/90.3 亿元，同比增长22%/17%/16%，实现归母净利润2.66/3.68/4.79 亿元，同比增长39%/30%，对应PE为32/23/18X，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示

    电池需求不及预期、原材料价格波动、高阻隔膜客户拓展不及预期