公司打印复印耗材稳中向好，CMP 抛光垫进入快速放量阶段，同时积极布局光电半导体等新材料业务，未来可期，我们上调公司2021-2023 年EPS 预测分别为0.31/0.49/0.71 元/股（原预测为0.31/0.43/0.54 元/股）。我们预计2022年公司抛光垫业务贡献利润2.50 亿元，打印复印耗材贡献利润2.06 亿元，采用分部估值法，给予抛光垫业务100 倍PE，给予打印复印耗材40 倍PE，则公司合理市值为332 亿元，对应目标价35 元，维持“买入”评级。
2021 年上半年扣非归母净利润同比增长48.98%。公司2021 年H1 实现营收10.96 亿元，同比+35.18%，主因光电半导体销售收入增长及合并报表范围增加珠海天珞收入；实现归母净利润0.91 亿元，同比-54.10%，主因去年同期深圳超俊原股东业绩承诺未完成而补偿上市公司收入1.25 亿元，使去年同期净利润增加1.06 亿元；扣非归母净利0.95 亿元，同比+48.98%。分产品看：打印复印耗材方面，耗材芯片营收同比增长33%，利润同比增长86.22%；再生墨盒销量同比增长37.44%，收入、利润同比大幅增长；硒鼓市场竞争依旧激烈，公司自动化产线优势持续发力，盈利能力等待提升；抛光垫方面，收入、利润维持高增长态势，毛利水平持续改善。公司整体毛利率为33.16%，较去年同期提升1.96 个pct。2021 年Q2 实现单季营收5.76 亿元，同比+9.16%，环比+10.85%；实现归母净利润0.54 亿元，同比-70.84%，环比+43.50%。
2021H1 总费用率略有增加，经营活动产生的现金流量净额同比减少178.11%。
从费用端看，公司2021H1 销售、管理、研发、财务费用率分别为5.65%/6.85%/10.37%/0.06%，较去年同期变动0.00/-2.25/2.94/1.25 个pct，总费用率为22.93%，较去年同期增长1.94 个pct。从金额上看，公司H1 销售费用同比+35.04%，主因抛光垫、再生墨盒业务规模扩大及自建电商平台业务扩展；财务费用同比+106.40%，主因汇兑收益减少；研发投入同比+60.59%，主因光电半导体材料板块加大投入。从现金流情况看，公司2021 年H1 经营活动产生的现金流量净额为-0.56 亿元，同比-178.11%；现金及现金等价物净增加额为-1.88亿元。
抛光垫销量大幅提升，市场主流地位凸显。作为目前国内唯一一家全面掌握抛光垫全流程核心研发和制造技术的CMP 抛光垫供应商，公司产品已在多个客户端稳步放量，并已成为部分客户第一供应商。抛光垫二季度销量较一季度环比增幅超过50%，且7 月份单月销量首次突破一万片，12 寸产品占比超过80%，一跃成为应用主流。上半年，公司抛光垫实现销售收入1.04 亿元，同比+394.35%，实现净利润3004.16 万元。公司在成熟制程的产品型号覆盖率接近100%，在下游客户端的成熟产品占有率持续提升，新产品逐渐上量。伴随公司产品的突破及下游客户的产能建设，预计抛光垫业务即将进入快速放量阶段。
光电半导体多产品布局，研发验证持续推进。（1）清洗液方面，公司已初步建成武汉本部一期年产2000 吨清洗液产线，持续推进Cu-CMP 后清洗液、蚀刻后清洗液产品布局，Cu-CMP 后配方清洗液已通过国内主流客户小批量验证测试，中大批量验证测试持续推进。（2）显示材料方面，YPI 取得了批量吨级订单，通过主要客户正式品质体系稽核，主要客户G6 线验证已基本完成，进入放量阶段；PSPI 进入中试阶段，进入客户端测试；INK 产品进入中试阶段，展开客户端送样测试。（3）先进封装材料方面，公司投资新设控股子公司鼎英材料开始率先布局半导体先进封装材料领域，针对先进封装提供适配材料，围绕高端界面导热胶（Tim 胶）、底部填充胶（Under fill 胶）和临时键合胶等产品领域布局。柔显科技与鼎英材料已展开多次交互，有望推出First in class 级别的产品。
风险因素：打印耗材市场竞争加剧；CMP 抛光垫市场拓展不及预期；新产品客户认证进度不及预期；汇率波动风险。
投资建议：公司打印复印耗材稳中向好，CMP 抛光垫进入快速放量阶段，同时积极布局光电半导体等新材料业务，未来可期，我们上调公司2021-2023 年EPS预测分别为0.31/0.49/0.71 元/股（原预测为0.31/0.43/0.54 元/股）。我们预计2022 年公司抛光垫业务贡献利润2.50 亿元，打印复印耗材贡献利润2.06 亿元，采用分部估值法，给予抛光垫业务100 倍PE（参考半导体材料行业可比公司估值水平，包括雅克科技、安集科技、晶瑞电材、上海新阳等），给予打印复印耗材40 倍PE（参考公司历史估值水平），则公司2022 年合理市值为332 亿元，对应目标价35 元，维持“买入”评级。