营收稳健增长，业绩增速低于预期

    　　公司于3 月30 日发布2020 年年报，全年实现营业收入52.54 亿元(yoy+17.52%)，实现归母净利润1.32 亿元(yoy+13.18%)，业绩低于我们此前预期（2.16 亿元），主要原因系受到疫情影响，公司电信以及政府业务项目落地和合同签订延期，从而导致部分成本投入未形成营收贡献，造成毛利率下降明显。我们认为随着2021 年疫情影响消退，公司毛利率有望回暖，另外考虑到5G 行业应用带来运营商和政企领域云化需求的持续提升，公司相关业务有望受益。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.31、0.43 和0.59 元，维持“买入”评级。

    　　金融和网络产品分销业务营收实现高速增长

    　　分业务来看，公司金融业务受益于银行业数字化转型需求加速，实现营收5.32 亿元，同比增长20.69%。网络产品分销业务受益于华为政企业务快速发展，实现营收同比增速25.55%。电信业务营收同比下降0.86%，主要原因是受到运营商省分公司BSS 和OCS 建设投资减少，以及疫情和中美贸易摩擦导致海外运营商业务营收的大幅下降。政企业务方面，公司涉及军工、公安、政府行业和大型企业的数字化等业务领域，受疫情等因素影响部分项目进展不达预期，导致该业务营收同比增速下降6.40%。

    　　综合毛利率有所下降，2021 年有望回暖，费用率持续优化20 年公司综合毛利率较19 年下降2.67 个百分点，主要原因系受到疫情影响，公司电信以及政府业务项目落地和合同签订延期，从而导致部分成本投入未形成营收贡献。随着21 年项目进展加速，以及5G 商用带来云化项目需求持续提升，我们认为21 年公司毛利率水平有望回暖。费用率方面，公司持续加强人员复用和成本的动态监控，使得销售、管理和研发费用率19-20 年呈现持续优化态势。

    　　公司具有较大成长空间，维持“买入”评级

    　　我们持续看好公司长期深耕垂直行业积累的核心优势，有望受益5G 时代企业IT 云化景气度提升，形成运营商、政府、金融三大领域多点开花的局面。

    　　考虑到公司电信和政企类业务项目执行周期和前期成本投入对收入确认和毛利率的影响，我们下调公司盈利预测，预计21-22 年EPS 分别为0.31 和0.43 元（前值为0.43 和0.58 元），并预测23 年EPS 为0.59 元。参考Wind一致预测的A 股可比公司21 年PE 估值平均水平为22.63 倍，考虑到公司云化和大数据业务仍有较大成长空间，给予公司21 年PE 为23 倍，对应目标价7.13 元/股（此前预测值为10.20 元/股），维持“买入”评级。

    　　风险提示：运营商5G 建设进度低于预期、政企类项目收入确认延期。