投资要点

    近日，我们调研了上海凯宝，与公司管理层就新产能投放、市场拓展、产品研发等方面情况进行了交流。

    营销持续推进，产品供不应求：2011 年一季度公司继续维持快速发展，共实现营业收入26,325 万元，比去年同期增长 41.2% 。考虑到作为中药独家品种，痰热清招标价格一直保持稳定，据其招标价格推算痰热清单季度销量应在1100 万支左右。在营销方面，公司进一步增加了销售人员的数量，同时加强了对痰热清目标医院的开发力度以及对营销人员的引进和培训。

    目前痰热清已覆盖了 3000余家二甲及以上医院（其中二甲医院占大部分），继续维持其在清热解毒类中药注射剂中的领军地位。2011 年在限抗等因素的影响下，清热解毒类中药产品受到市场青睐，痰热清也继续维持供不应求的局面，一季报显示公司存货由 4122万元继续缩减至 3810万元，根据年报数据推算其产成品库存仍继续维持近似“零库存”状态。考虑到目前国内二甲及以上医院共有 1 万余家，公司产品覆盖面仍有较大提升空间，其新产能投放后的产品增量有望迅速被市场消化。

    产能投放陆续就位，长期发展未雨绸缪：2012 年是公司完成募投项目建设，产能完全释放的第一年。公司新厂区现存的中药提取车间拥有4500 万支标准产能，而下游3 条洗灌封联动线均以进口设备为主，其单线产能可达2500万支/年，目前其中的 II 、III 号小容量注射液生产线已经通过了新版 GMP认证，另一条生产线的新版 GMP认证也有望在年内完成。有鉴于目前中药提取车间已成为公司整体产能扩张的瓶颈步骤，公司已公告以约2000万元超募资金购买新厂区临近不超过 40亩的工业供地，建设中药提取车间及配套设施。我们预计在土地购买顺利完成的前提下，其中药提取车间有望通过一年左右的时间建成并投入使用，从而为其产能的进一步释放和2013年后的业绩增长提供保证。此外，公司在拟购工业用地上还计划建设新的固体制剂车间，为公司储备品种的生产和新产品的引进提供条件。 新品研发稳步推进，基础研究深入开展：2011 年一季度，公司继续推进各项研发投入（在研发支出、固定资产折旧及人工工资上涨的影响下其单季管理费用率有所上升，但考虑到公司销售费用存在规模效应，未来其整体费用率仍有望稳中有降），在基础研究方面，公司一方面继续致力于提升熊胆粉中有效成本的提取率，提高上游资源使用效率，另一方面积极开展痰热清注射液再评价和中药物质基础研究（“689”物质基础研究项目）工作，为更好的进行产品学术推广提供理论依据。而在新产品研发方面，公司痰热清胶囊已经完成临床实验进入审评环节，根据口服制剂的一般评审速度，我们估计其年内有望获批上市；此外，痰热清口服液III 期临床也在顺利推进，加上已申报的5ml 规格痰热清注射液（主要用于儿童），未来公司有望形成以10ml痰热清注射液为主导，注射液与口服制剂并举的发展格局。而公司账上超过8.5亿的充足现金也为其通过收购获得更多优势品种提供了良好的条件。

    盈利预测：我们维持此前的盈利预测，预计公司 2012- 2014年的EPS 分别为0.86 、1.06 和1.33 元，公司目前主导产品供不应求，其产能瓶颈问题短期来看也已得到解决，在研品种/剂型持续不断丰富，年内业绩快速增长的确定性较强。公司股价经过去年的回调后动态估值不高，我们继续维持对公司的‘增持’评级。

    风险提示：单一品种风险，动物性药材政策风险