近日，我们调研了上海凯宝，与公司管理层就公司产品生产规划、销售队伍建设及后续产品研发引进等方面进行了交流沟通。

    高基数导致Q3 增长放缓，产能释放Q4 有望重拾增长：公司2011 年第三季度实现销售收入2.01 亿元，同比增长16.95%，净利润4,637 万，同比增长1.59%，同比增速较上半年有所放缓，主要原因是去年三季度起公司新厂区首批设备投产，使得去年同期业绩基数较高所致。此外今年9 月份公司由于进行新版GMP 检查认证也在一定程度上影响了生产进度。我们预计，公司的新版GMP 认证有望在11 月底或12月初获批，这将使得公司的总产能达到4,500 万支。由于目前公司产品总体供不应求（2011 年中报显示其存货中库存商品账面余额仅为350 万元），此次通过新版GMP 认证将不仅是对公司生产工艺的肯定，也将有效打破目前的产能瓶颈，为明年业绩增长提供保证。

    医院渠道继续扩张，抗生素限用利好中药：作为开展预算制专业化临床推广的中药注射剂企业，公司建立了约500 人的分工明确的销售队伍（包括临床推广、招标、学术推广等多方面），截止2010 年，公司共覆盖了2,500 家二甲以上医院，并计划在未来几年中以每年300-500 家医院的速度提高医院覆盖水平。目前，公司主力产品痰热清的出厂价稳定在24 元左右（不含税），作为独家品种其也在全国绝大多数省份的招标中也以较为理想的价格中标。目前痰热清被广泛用于内科、外科、肿瘤科、呼吸科、儿科、急诊和职业病治疗中，而近期的抗生素限制使用客观上也增加了医院对‘中药抗生素’品种的需求。相比清开灵注射液等被广泛使用的产品，痰热清的使用量（按支数计）仍很有限，随着明年产能问题逐步解决，政策影响对公司产品拉动作用有望进一步显现。

    在研产品逐步丰富，有望形成产品叠加：虽然公司目前仍然依靠10ml 痰热清注射液一个大品种，但公司也在与科研机构合作不断拓展新的适用症，其后续剂型的研发也在持续开展。其中痰热清胶囊和5ml痰热清注射液已经进入专业审评阶段，痰热清口服液也已进入三期临床，预计明年将完成临床试验。我们认为上述品种中5ml 注射剂将进一步开拓儿科领域市场，而口服液和胶囊将有望用于轻度感染的治疗并在医院市场逐步推广后进入OTC 领域，从而形成对现有剂型的有效补充。此外公司未来还计划在抗肿瘤及心脑血管储备部分品种，以求逐步形成产品叠加效应，降低销售费用率和单一产品依赖的风险。

    熊胆粉来源稳定，未来供应具有保证：痰热清的主要原料是熊胆粉，我们预计公司4,500 万支产能需要的熊胆粉用量约为每年18 吨，而熊胆粉的供应量将会达到35 吨，供需形势并不紧张。作为国内熊胆粉的最大客户，公司通过与多家供应商签署长期合同维持了双赢的局面。同时公司通过技术改进，对熊胆粉中的有效成分熊去氧胆酸（UDCA）的提取率已经达到20%，未来仍有提升空间。总体而言，公司未来原料价格上行压力不大。

    盈利预测：我们预计公司2011-2013 年的EPS 分别为0.65、0.88、1.16 元，考虑到公司主导产品供不应求，产能瓶颈有望打破，以及在研品种/剂型的不断丰富，我们首次给予公司‘推荐’评级。

    风险提示：单一品种风险，中药注射剂安全性风险