2020 年业绩大致符合我们预期

    　　超图软件发布 2020 年年报，2020 年营收 16.10 亿元，同比-7.2%。

    　　归母净利润 2.3 亿元，同比+5.1%。同时，公司公布了一季度业绩预告，预计一季度归母净利润 0.11 - 0.12 亿元，同比+25% - 30%，扣非净利润+60% - 80%。业绩大致符合此前预期。

    　　发展趋势

    　　收入端还原后全年增速约为 3.5%。（1）2020 年表观收入出现小幅下滑，我们认为主要因疫情冲击、业务外包减少和会计准则变更的影响；（2）公司期末合同负债 9.54 亿元，较年初增加 1.87 亿元，若加回合同负债的增加值来大致剔除收入确认准则变更的影响，我们预计全年收入同比增速约为 3.5%，20Q4 单季度收入增速近15%；（3）订单端，结合我们剑鱼标讯、采招网等公开招标平台的统计数据，我们推断公司全年中标实现 20%左右的增长，21Q1 订单也有较大幅度的提升，有望支撑业绩的持续好转。

    　　毛利率提升明显，费用管控严格，现金流仍可覆盖净利润。（1）公司 GIS 软件业务 2020 年毛利率较 2019 年同期提升 3.11ppt 至57.6%，我们推断主要因外包业务的减少；（2）费用端延续全年严格管控的趋势，销售费用、管理费用、研发费用同比分别下滑1.24%、17.09%和 2.21%，研发投入资本化率 25.04%，有小幅提升但影响较小；（3）20 年员工总数增长近 7.7%但人均薪酬下滑 8.5%，整体薪酬下滑 1.5%，展现良好的控费能力；（4）经营性现金流净额 2.30 亿元，同比+4.3%，与归属净利润基本持平，公司现金流情况仍然保持较好水平。

    　　2021 年关注三维 GIS 应用、信创项目落地等机会。（1）三维 GIS应用不断推进，2020 年 10 月，全国国土测绘工作座谈会明确将加快构建实景三维中国，推进全球地理信息资源建设。同时，三维城市设计亦成为高效落实城市设计的趋势。公司在三维 GIS 领域具有领先地位，我们认为三维化将为公司带来广阔市场空间；（2）信创项目加速落地，2020 年公司推动 SuperMap GIS 系列产品与国产软硬件深度融合，并落地实施部分项目。我们预计，若2021 年 GIS 领域软件自主化加速推进，公司将显著受益。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到疫情对于项目实施的潜在影响，我们下调 2021 年净利润5.9%，同比+36.2%，并首次引入 2022 年盈利预测，预计 2021/ 2022E的归母净利润为 3.14/4.13 亿元。当前股价对应 2021/2022 年 PE为 26x/19.8x。维持 25.8 元目标价，对应 2021/2022 年 PE 为37.4x/28.4x，较当前股价有 43%的上行空间。

    　　风险

    　　国产替代政策落地不及预期；系统性估值回调