核心观点

    　　公司25 年负极出货36.33 万吨，同比+61%，动储需求旺盛，全年产能利用率108.5%，超产满销，其中25Q4/26Q1 出货量预计达10.8/10.0 万吨，主要增量来自储能产品。公司25 年平均单吨盈利预计约1500 元，同比下滑400 元，其中25Q4/26Q1 单吨经营性利润预计达900/700 元，环比下滑约500/200 元，主要系石墨化外协比例上升+原材料价格上涨。预计公司26H2 新产能投放后外协比例会有所改善，盈利实现进一步修复。预计公司负极材料26/27 年出货50/60 万吨，业绩7.7/12.0 亿元。

    　　事件

    　　公司2025 年实现营收/归母/扣非84.7/4.7/ 4.4 亿元，同比+ 52%/+55%/+27%，略低于预告中枢；其中2025Q4 实现营收/归母/扣非25.6/0.68/0.26 亿元， 同比+51%/-43%/-81% ， 环比+12%/- 47%/-80%。公司2026Q1 实现营收/归母/扣非22.7/0.65/0.62 亿元，同比+42%/-52%/-51%，环比-11%/-5%/+137%。

    　　简评

    　　负极业务：储能需求旺盛但盈利持续承压

    　　1） 销量端：公司2025 年负极材料出货36.33 万吨，同比+61%，动储需求旺盛，全年产能利用率108.5%，超产满销，其中25Q4出货量预计达10.8 万吨，同比+50%，环比+9%。公司2026Q1负极产品出货量预计达10.0 万吨，同比+49%，环比-7%，维持高位，主要增量来自储能产品。

    　　2） 利润端：公司2025 年平均单吨盈利预计约1500 元，同比下滑400 元，其中25Q4 单吨经营性利润预计达900 元， 环比下滑约500 元，主要系石墨化外协比例上升；2026Q1 盈利持续承压，预计单吨盈利约700 元，系原材料价格上涨+外协比例维持高位。

    　　其他业务：磁电/EMS 等业务25 全年预计合计贡献业绩5000 万元以上，26Q1 预计贡献业绩500 万元以上。

    　　减值损失：公司2026Q1 资产减值损失-0.03 亿元，同比+0. 25 亿元，环比+0.61 亿元，主要系计提存货跌价准备减少所致。

    　　投资建议：预计公司26H2 新产能投放后外协比例会有所改善，盈利实现进一步修复。预计公司负极材料2 6/ 2 7年出货50/60 万吨，业绩7.7/12.0 亿元，对应当前股价PE 为15/ 9x。

    　　风险分析

    　　1）下游新能源汽车产销不及预期：销量端可能受到需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电等影响不及预期，进而影响公司相关业务出货量及盈利能力。

    　　2）原材料价格上涨超预期：2021 年以来原材料价格持续上涨，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，与此同时对于公司短期业绩有扰动。

    　　3）公司重点项目推进不及预期：公司作为新能源赛道参与者，重点项目的推进是支撑营收和利润的关键，也是公司成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩。