事件：公司发布年度报告，实现营业收入（14.46 亿元，+62.05%），归母净利润（1.56 亿元，+45.84%）。

    　　新力通并表同比增幅较大，母公司军工业务成长性突出公司是国内高温合金龙头企业，并在多个细分产品领域占据市场主导地位。从母子公司看，母公司仍是公司主要收入利润来源，2019 年实现收入（9.30 亿元，+23.34%），净利润（1.18 亿元，+51.28%），毛利率（21.78%、-2.49pct），净利率（12.72%，+2.37pct）。从分产品看，收入增长主要来自铸造高温合金和新型高温合金，其中：

    　　1）铸造高温合金收入（8.99 亿元，+109.44%），或主要由于①2018 年11 月青岛新力通开始并表收入1.35 亿元，青岛新力通2019 年实现收入5.18 亿元，净利率18.65%，其在乙烯裂解炉管领域市占率40%，国内第一，且冶金产品在国际市场全面打开，成为多家全球大型石化公司及世界领先公司的合作伙伴，国际订单取得突破性进展，订单量大；②公司在大型复杂机匣产品技术研发上取得重大进展，承接民用涡桨的多种大型复杂薄壁机匣攻关任务，并在某大尺寸型号单晶合金及涡轮叶片上突破核心制备工艺，具备批量交付生产能力，并实现涡轮铸件批产交付任务；③河北德凯作为轻质合金融模铸件的研发生产基地，布局近乎全部的在研及批产航空发动机型号，并通过相关认证为开拓国际市场提供了保障，其2019 年实现收入（1.10 亿元，+43.68%），净利润（0.25 亿元，+30.08%）。铸造高温合金毛利率提升0.86pct 至30.44%，达到上市以来最高水平。

    　　2）新型高温合金收入（1.71 亿元，+44.74%），主要因为粉末高温合金市场需求快速增长，型号需求开始放量，其中FGH97 高压涡轮盘在某盘件国产化招标中竞标第一，为未来粉末高温合金的批量生产提供了保障，同时公司通过对制粉设备改造，粉末收得率不断提升，并完成某型号制粉设备设计，同时加大民用市场开拓，在3D 打印等民品领域取得新突破。其毛利率继续保持在37.64%附近，略有提升。

    　　3）变形高温合金收入（3.6 亿元，+7.47%），保持平稳增长，并承担各类多项科研项目，其拳头产品GH4169 系列不断提升产品质量、提高市场占有率，再创交付新高，同时新产品成果转化效益显著，某型号合金涡轮盘锻件实现小批量生产，对未来变形合金产品多样化打下良好的基础。变形高温合金的毛利率19.92%，较2018 年下滑3.10pct。

    　　存货周转率不断加快，现金流改善显著。根据资产负债表，公司期末存货余额（4.87 亿元，+4.28%），存货周转率从2018 年的1.40 上升到2.13，反应管理提升，存货周转不断加快。公司2019 年销售商品及提供劳务收到现金（14.11 亿元，+97.31%），收现比从1.13 提升至1.39，现金流净额（0.62 亿元，+54.28%），经营性现金流改善显著。

    　　高温合金龙头企业，改革释放活力

    　　我们认为制约发动机产业链发展的关键因素不仅是技术，更是与世界主流先进企业的流程管理能力上的差距。18 年1 月换届以来，以董事长艾总为代表的新任公司领导层积极进行战略调整，对标PCC，作为国内高温合金龙头，依托老牌国企的技术实力和市场基础，进一步加大产品研发和市场开拓。公司此前定位为研究型机构，研制产品品类多但批产化产品较少，随着产能提升及航空发动机的需求增加，产品批量化生产将带动毛利率逐步提升，盈利能力提升可期。

    　　公司是国资委批复的首批双百试点之一，作为改革试点，大大减少了国企机制体制的限制，激发了员工积极性。此外，公司发布了5 年期股权激励方案：1）以19 年5 月24 日为首次授予日，以6.23 元/股首次授予122 人1241.08 万股，限售期为24、36、48 个月；2）解除限售条件业绩目标为：以18 年为基础，可解锁日前一个会计年度归母净利润复合增长率不低于20%；可解锁日前一个会计年度（ROE）分别不低于8%、8.5%、9%等。3）19-22 年需分摊的费用分别为1783、3057、2234、1097 万元。

    　　投资建议：公司是国内高温合金材料的龙头标的，正处于战略和市场的转变阶段，开始由研制走向批产，由航空发动机材料走向航空材料，由国内走向国际市场，公司将直接受益于军用航空发动机市场发展、民用和国际航空市场的拓张，未来增长可期。我们预计公司2020-2022 年净利润分别为1.91、2.31、2.81 亿元，对应PE 分别为36、30、25 倍，维持“买入-A”评级。