核心观点

    　　同花顺2022 年营收同比+1.4%，归母净利润同比-12%，整体符合预期。公司增值服务下滑仅4.9%、广告业务增长18.9%，表现十分亮眼，推测主要由于公司iFind 销售扩张叠加2C 用户市占率提升所致，看好公司长期发展潜力。

    　　事件

    　　公司发布2022 年年报，营收同比+1.4%，归母净利润同比-12%，整体符合预期

    　　2 月28 日，公司发布2022 年年度业绩：全年实现营业收入35.6 亿元，同比+1.4%；实现归母净利润16.9 亿元，同比-11.51%；全年毛利率89.61%，净利率47.52%，分别同比减少1.98/12.7 个pct。2022Q4 单季度营收同比-3.12%至12.83 亿元，归母净利润同比-12.14%至8.09 亿元。

    　　简评

    　　结合公司“销售现金流=合同负债变动值+营业收入的公式”对报表进行分析。

    　　1）由于收入确认的滞后性，销售商品、提供劳务收到的现金流才能完整反映公司业务情况，同花顺Q2、Q4 销售现金流同比正增长，Q1 和Q3 负增长，与资本市场行情背景相吻合。

    　　2）合同负债代表未来将逐步计入收入的金额，公司前三季度合同负债累计同比增长1.7%至11.50 亿元，但Q4 环比减少1.68亿至9.82 亿元，余额同比下降6.0%。推测原因如下：由于公司炒股软件采用月费/季费/年费制，公司销售软件增值服务后预先收款形成销售现金流，除当期确认收入的部分外计入合同负债，Q4 销售现金流增加但合同负债减少，反映公司当期销售或续费的用户以短期(月/季度)为主，结合公司APP 的月活数量增长情况来看，可能是新增用户尝试体验所致。

    　　从收入结构来看，增值服务业务（含2C 和2B）实现收入15.38 亿元，占比43.2%；广告业务收入15.27 亿元，占比42.9%；基金代销业务收入2.10 亿元，占比5.9%；软件销售及维护收入2.85 亿元，占比8.0%。除广告业务贡献收入比例同比增加6.31pct 之外，其他业务贡献收入比重均有所下滑，毛利贡献也同样如此，资本市场行情遇冷背景下，广告业务为何增长亮眼，下面将分业务详述。

    　　1、C 端用户基本盘稳健，但受行情波动影响付费转化效率增值服务业务同比下滑4.9%至15.38 亿，毛利率减少3.3pct 至86.2%。增值服务包括2C 炒股软件收费和2B 金融终端产品收费(iFind)两部分，财报未对此做详细披露，我们对此预估C 端收入同比下滑13.6%至11.4 亿元，B 端收入同比增长33.3%至4 亿元。

    　　增值业务的核心在于用户价值，公司披露同花顺金融数据服务网累计注册用户数同比增加2398 万至6.14亿人，QM 统计的公司MAU 同比增加15.7%至2717 万新用户方面，A 股自然人投资者数量同比增长7.5%至2.12亿，同花顺月活占其比例从21 年的13.9%提升至15.0%，参考QM 在股票交易领域APP 的数据对比，同花顺炒股票的活跃用户数量长期领先同行且2022 年市占率有所提升，反映公司APP 产品口碑俱佳，成为新入市投资者首选炒股工具。

    　　与此同时，2022 年沪深股基日均成交额同比下滑10.0%至10234 亿，根据历史业绩，公司2C 增值服务收入与日均交易额同比变化的相关系数为0.9440，正相关性极高，因此我们判断尽管公司免费用户数保持增长，但用户付费意愿由于资本市场行情波动导致下滑，当行情转暖时，同花顺所积累的月活用户将有望快速转化变现，实现高于同类APP 的业绩弹性。

    　　2、广告业务增长亮眼，主因金融机构客户对公司的依赖度增加广告业务同比增长18.9%至15.27 亿，毛利率减少2.1pct 至94.8%。广告业务主要为给券商及其他金融机构导流产生的收入，公司财报解读该业务快速增长是由于客户对公司广告业务需求增加以及通过AI 技术提升广告投放效果带来服务规模提升所致。2022 年前三季度，证券业协会披露数据显示，证券公司实现代理买卖证券业务净收入877.11 亿元，同比下滑12.4%。由于Q4 市场成交额57.54 万亿低于前三季度均值，因此全年证券行业经纪业务收入不乐观，但同花顺的广告业务实现逆势增长。推测原因如下：1）由于2022 年资本市场行情低于　　预期，金融机构获客压力不减反增，因此在经纪业务市场份额向头部四五家券商集中的同时，排名5 名之外的券商竞争格局更加分散（具体表现为22H1 股基市占率CR3/CR5 分别上升1%，而CR10/CR15 下降3%/5%），而大部分中小券商营业部少、线下获客能力不足，更加依赖线上渠道。根据QM 数据显示，同花顺的用户价值和互联网获客能力相当于排名前10 的券商APP 能力总和，能为诸多券商带来快速有效的获客，因此行情越是波动，中小券商越需要同花顺，公司用户市占率反而提升。2）此外，包括期货、保险、信用卡导流在内的多元化服务也为公司提供一些增量。

    　　3、基金代销业务同比下滑32.8%至2.10 亿元，毛利率增加0.2pct 至83.9%。基金代销不是同花顺的传统强项，受行业影响，2022 年基金代销业务收入下滑较多，与月活用户数波动保持相对一致，但同时，公司代销保有规模逆势上扬，非货基金保有量同比增加5.6%至418 亿元，权益+混合基金保有量增长2.6%至357 亿元；爱基金平台接入机构数量和上线产品数量分别同比增长13.5%和21.5%至196 家和17396 支，公司基金代销潜力不可忽视。

    　　4、软件销售业务同比下滑3.7%至2.85 亿元，毛利率减少2.1pct 至84.3%。公司软件销售业务主要用于核算定制化IT 需求产生的收入。

    　　5、其他重要问题分析

    　　人员规模：由于市场行情遇冷，公司人员招聘规模明显放缓，2022 年员工总人数同比仅增加10.5%，慢于19-21 三年平均增速，但销售人员占比同比提升0.6pct 至36.2%，销售团队快速扩张反映以iFind 为代表的2B 产品正加快向机构客户推广。

    　　费用情况：销售和研发费用构成公司主要费用，2022 年销售费用中77%为工资及附加费用（薪酬），17%为广告及市场推广费（投流）；研发费用中96%为员工薪酬。销售费用的增加主要来自于销售团队自2020 年以来的持续扩张，相较19 年底，当前公司销售员工数量增长了74.3%；研发费用的增加主要来自于高学历技术员工的大规模增加，硕士学历以上员工薪酬高于平均，推动研发费用快速增长，目前公司主要的研发项目是新型证券交易系统、智能金融信息服务平台、智能投资顾问平台、爱基金平台升级、数据智能化应用、人工智能技术研发及应用。其中在AI 领域的投入在同行中别具特色，或成为改善公司未来内在价值的潜在变化点。

    　　盈利预测与投资建议：长期看好公司变现效率提升，中期关注B 端业务快速扩张，维持“买入”评级。

    　　预计2023-2025 年公司营业收入分别同比+36%/12%/23%至48 亿元、54 亿元、67 亿元，对应归母净利润分别为23 亿元、26 亿元、32 亿元，对应2023-2025 年PE 估值约为30x、26x、21x。

    　　风险分析

    　　宏观经济剧烈波动，投资亏损风险：疫情反复扰动、海外衰退预期下，国内外消费、投资需求疲软，经济增速全年承压，行业的增值服务新增客户受制于权益市场行情热度，或有盈利下滑风险。

    　　资本市场成交活跃度低迷的风险：资本市场行情低迷或致使投资者交易活跃度大幅下滑，从而影响公司用户付费意愿或开户导流带来的广告收入。

    　　政策发生重大变化给行业带来的不确定性：行业监管政策复杂多变，若经营模式和展业方式受新的政策影响，或将产生重大变化。