站在当前时点，资本市场对2023 年A 股行情的判断仍有分歧，但我们认为边际回暖概率较大。同花顺作为一家以2C 为主、2B 为辅的付费金融软件公司，经过多年经营，产品已具备强大口碑。其业务板块中的增值电信服务收入、广告导流业务收入的向上弹性，都与资本市场的活跃度高度相关，因此本文根据新的判断对公司盈利预测和估值做出修正。

    一、传统业务兼具韧性和弹性

    同花顺的主业是以免费炒股软件为基础产品，为用户提供投资资讯+股票交易工具，经过十多年积淀和能力圈拓展，已逐步形成庞大的自有流量池，C 端用户侧市占率接近1/3，并能够通过收取会员服务费、广告导流费等形式完成用户转化和流量变现。2021 年，公司增值服务收入（含ifind 销售，根据公开数据暂无法拆分）、广告业务收入分别为16.2 亿/12.8 亿，占总营收比重分别为46%/37%。

    市场低迷时，公司业务向下波动低于行业。由于订阅制的付费方式和为证券公司提供广告导流的签约合作机制，使得当用户数及合作券商数足够多之后，公司传统业务的韧性显著提升，例如广告导流业务2022 年上半年实现同比增长18%，易观千帆统计的用户月活同比增长7.8%，显著高于沪深两市股基成交额的同比增速（+7.6%）和全国新增自然人投资者的同比增速（-18.6%），究其原因是同花顺的产品在散户投资者中广具口碑，因此越是市场低迷情况下，证券公司经纪业务获客渠道更加依赖同花顺。

    市场转暖时，公司业务向上波动高于行业。1）广告业务与资本市场活跃度相关性更高，弹性更大：与公司有开户/交易通道合作的券商数量多达86 家，占比超过全国证券公司60%以上，其中中小券商占主流，同花顺相当于加强版的“中小券商集合体”，因此历史上，当市场转暖，资本市场成交活跃度同比提升时，公司广告业务收入放大效应较为明显，2019 年、2018 年市场边际转暖，沪深成交额同比增速分别为36%和61%，对应当年同花顺广告业务收入增速为44%和81%，分别是前者的1.23 倍和1.32 倍；2）增值服务业务增长略滞后于市场交投活跃度提升：

    由于散户存在追涨杀跌心理，因此在行情相对高位时，增值服务功能的新客销售情况好于市场启动前期，导致该业务增速高点滞后于市场，但持续性较好，2018-2021 年沪深股基成交复合增速66%，对应增值服务收入复合增速40%。

    二、2022-2024 年创新业务或面临快速扩张期

    2020 年以来，公司在2B 业务方面增加了相关投入，重点建设了以同花顺iFind 金融数据终端为代表的拳头产品，经过两年时间的打磨，该产品的用户体验有了大幅跃升，但由于主要竞品的用户粘性短期内较难颠覆，2022 年以来，公司主动调整销售策略，针对竞品触达能力较弱的多元化客群也增加了投放力度，例如证券公司分支机构、营业部、期货子公司、上市公司战略部、会计事务所、高等院校、商业银行等，尤其商业银行、上市公司条线客户拓展速度明显较快。

    其核心原因是，非专职投资研究条线的多元化客群，在金融数据终端市场上，属于“非重度”用户，付费意愿较投研客户低一些，单客采购账户数量也偏少，不愿为此付出过高价格，相比之下，功能丰富度基本接近Wind、而价格仅为其1/3-1/4 的iFind 成为范围内的较优选择，因此同花顺成功卡位蓝海市场，或将迎来创新2B业务的快速扩张期。

    三、预计2023 年研发费用增速放缓

    由于上述iFind 业务的加快投入和部分2C 新产品的推出（例如期货交易APP），2019-2022Q3，同花顺公司研发费用从4.7 亿增长到7.9 亿，同比增速分别为17.4%、25.9%、41.6%、40.5%，占营业收入比重分别为26.7%、20.6%、23.6%、34.6%。

    历年研发费用中95%以上为员工薪酬，2018-2021 年，公司研发人员由1941 人增长至2915 人，其中硕士及博士以上学历人员由333 人增长至593 人，增幅分别为50%/78%。由于新增员工的完整年度薪酬一般在次年体现，所以研发费用的增长滞后于人员规模扩张。2022 年前三季度公司研发费用的高增长是由去年扩张所驱动，而今年由于市场环境遇冷，人力扩张有所放缓，因此预计2023 年公司研发费用涨幅会较低。

    四、盈利预测与估值，2023 年或释放业绩弹性对公司2022-2023 年业绩的预测逻辑详述如下，2024-2025 年远期预测见表格展示：

    1、增值服务收入：产品包括2C 的炒股软件和2B 的iFind 金融数据终端，推测2022-2023 年两者在增值服务业务中占比分别约为75%和25%，合计实现业务收入17.4 亿元/22.7 亿元，同比增速+8%/+30%；2023 年实现高增长的原因是：1）资本市场行情反弹，沪深投资者交易热度回暖带动新增散户投资者付费意愿提升；2）疫情影响减弱，上门服务更容易，iFind 销售推广加速。

    2、广告导流收入：1）主要创收来源于为证券公司提供经纪客户所收取的导流对价，由于其特殊的签约收费模式，在资本市场边际回暖环境下，新客大幅增长叠加老客交投活跃度提升将使得该业务的业绩弹性较大；2）2019 年以来推出的期货交易软件初具客户规模，与期货公司合作不断加强后，预计也将为公司增厚开户导流收入。综合来看，预计2022-2023 年该业务实现收入13.9 亿元/19.8 亿元，对应同比增速为+9%/+42%。

    3、基金代销收入：场外基金代销尚且不是公司当前战略重点和优势业务，预计在行业竞争格局逐步呈现头部集中的态势下，公司代销业务的增长潜力短期有限，但基于其用户侧基本盘较大，因此维持稳态收入水平不难，2023 年有望随行就市反弹至历史均值；长期来看公司有望利用场内交易型ETF 的固有优势开辟独具特色代销业务的发展方向。预计2022-2023 年该业务收入2.1 亿元/3.1 亿元，同比增速-32%/+47%。

    4、软件销售及维护收入：面向证券公司提供IT 软件开发和技术支持是同花顺最早期的传统业务，目前市占率已经超过90%，收入增量主要来自于券商原有IT 系统更新迭代和对业务流程数字化改造所带来的新订单，预计增量有限，但市场份额稳定，2022-2023 年该业务收入3.0 亿元/3.1 亿元，同比增速+2%/1.6%。

    5、综合毛利率：公司ifind 业务前期毛利率低于其他业务平均水平，但收入占比仍不非常高，而且广告业务毛利率随市场反弹将有所提升，因此整体来看，预计2022-2023 年公司毛利率维持稳定在91%/92%。

    6、综合费用率：1）销售费用率：疫情影响2022 年2B 业务线下销售推广导致销售费用率全年同比下滑（超过1/3 收入在Q4 确认因此全年费用率一般会低于前三季度），2023 年销售费用率预计因销售力度加大而提升，2022-2023 年销售费用率预计为9.0%/11.0%；2）管理费用率：与营业收入关联度高，占比相对稳定，预计2022-2023年分别为5.0%/4.5%；3）研发费用率：技术人员薪酬是公司主要研发开支，对公司利润影响较大，2021 年人员扩张带来的薪酬增加已在2023 年费用中体现，2022 年人员扩张降速，保守预计2023 年费用率持平，2022-2023年研发费用率分别预测为33%/33%。

    7、营业收入及归母净利润：综上所述，预计公司2022-2023 年营业收入为36.5 亿元/48.7 亿元，对应同比增速+4%/+33%；预计实现归母净利润为16.8 亿元/21.4 亿元，对应同比增速为-12%/+28%。按照11 月25 日股价，对应两年动态PE 分别为30 倍和24 倍，处于历史低位，约同于2018 年10 月的估值水平，维持“买入”评级，给予2023 年目标价139.55 元。

    风险分析

    宏观经济剧烈波动，投资亏损风险：疫情反复扰动、海外衰退预期下，国内外消费、投资需求疲软，经济增速全年承压，行业的增值服务新增客户受制于权益市场行情热度，或有盈利下滑风险。

    资本市场成交活跃度低迷的风险：资本市场行情低迷或致使投资者交易活跃度大幅下滑，从而影响公司广告收入。

    政策发生重大变化给行业带来的不确定性：行业监管政策复杂多变，若经营模式和展业方式受新的政策影响，或将产生重大变化。