业绩逐季改善,新业务逐渐步入正轨

    公司业绩2013年以来逐季改善,1-4季度净利润依次为303万、952万、1638万元和2002万元,且单季度同比增速从一季度的-59%,到二季度-8%,到三季度的68%,再到四季度的102%,已转正并大幅回升。究其原因,主要是因为上半年公司IVD新业务尚处于推广期,费用投入较大,但由于渠道清理以及终端开拓的因素未形成明显销售,导致上半年销售费用率高达17.38%,其中一季度更是达到20.64%;而下半年开始,IVD新业务开始实现销售,同时以杭州龙鑫和广州瑞达为代表的仪器和试剂销售业务继续高增长,从而推动了公司业绩增长快速回暖。

    管理升级+产业链延伸凸显经营拐点,成长空间已然打开

    公司IPO之初,产品线单一和产品营销是公司的主要短板。IPO之后,公司经历了高级管理层新陈代谢的镇痛,在3年多的时间内除了董事长邓总和董秘连总外,原有高管悉数更替。5位新晋高管具有飞利浦医疗、强生医疗、卫生部医政司等丰富、靓丽的医药行业职业背景,将有效弥补公司在营销方面的发展短板。加上已经完成的杠杆化员工增持计划理顺公司内部激励机制,他们在管理、研发和营销三方面都有能力、更有动力将公司提升至一个新的高度,并弥补公司在营销方面的发展短板。

    同时,公司在确立真空采血系统“标本专家”的基础上,初步实现了向尿检测和体外诊断试剂这两个市场容量较真空采血系统相当甚至更大领域的产业链延伸,成长空间已然打开,为打造“全能检验专家”的战略升级奠定了基础,经营拐点正在逐步显现。

    2014年开始公司业绩将步入加速增长期

    我们认为,2014-2016年将是公司两个新领域的业绩释放期。其中,IVD新业务是公司成长的关键,也大大提升了公司成长的天花板。

    维润赛润成立于1978家,前身为德国第三方病毒实验室,是全球在病原体诊断试剂(ELISA法)领域品种最全、质量最好的公司之一,检测灵敏度和特异性业内领先。病原体检测主要针对感染性疾病,属于IVD行业的一个细分领域,尽管市场规模无法跟整个IVD市场比,但相对于阳普的体量还是空间巨大的。以维润赛润销售最好的优生优育五项TORCH检测试剂盒来看,保守计算销售规模即可达到1个亿。因此,按照维润赛润+公司自有品种共计100多个IVD产品,其成长空间静态测算在小几亿元,利润相对于再造一个“阳普”应该是没有问题的。而且,从2014年来看,采血针和广州瑞达项目逐步贡献业绩,也将为公司业绩增长提速提供短期动力。

    估值和投资建议

    我们预计公司2013-2015年摊薄后EPS分别为0.31、0.43和0.64元,对应当前股权PE分别为61倍、44倍和30倍。我们认为,2013年呈现业绩拐点将是大概率事件,而且公司进军IVD业务打开成长空间,同时以管理升级为核心的内在改革红利也将在2014-2015年集中体现。尽管短期估值并不便宜,但考虑公司正值经营拐点,成长空间已然打开,我们给予公司“买入”的投资评级。