年报符合预期，毛利率大幅回升。天龙光电公布2010年收入4.52亿元（同比增长52.6%），净利润8538万元（同比增长24.8%），每股收益0.43元，基本符合我们0.44元的预期。公司全年综合毛利率36.4%，比去年下降0.4%。

    受益于产品二季度末提价以及关键零部件缺货影响逐渐减退，公司下半年毛利率由上半年的33.7%提升至38.2%，亦符合我们先前的判断。公司净利润增速低于收入增速主要是由于管理费用、销售费用大幅提升所至(总营业费用同比增长超过100%)。

    单晶炉销量增长依然强劲。公司2010年单晶炉销售收入为4.26亿元，同比增长81.5%。我们估算全年出货量在650-700台左右。一季度受春节及行业需求淡季的影响，我们预估公司出货在150台左右（同比增长近50%），全年出货亦有望超过1000台的水平，成为业绩增长的主要动力。

    石墨热场收购完成，11年业绩贡献确定。热场是单晶炉和多晶炉配套使用产品，对硅棒或硅锭的品质和电能消耗起到关键作用。公司已经完成对上游石墨热场牛产企业上海杰姆斯的收购。根据收购协议的规定，转让方承诺杰姆斯2011年净利润不低于3000万元，不足部分将以现金方式补足。考虑到收购完成后的协同效应，我们预计杰姆斯2011年销售收入有望达到1.8亿元（同比增长50%），按净利率20%、公司股权占比68%估算，将为公司贡献EPS 0.12元。

    新产品拓展有待突破。公司新产品多晶硅铸锭炉及蓝宝石炉的客户拓展目前仍未取得实质性突破，仍有待进一步关注。公司规划的新产品PV800多线切割机和MOCVD设备由于技术壁垒较高，预计短期内较难对收入产生贡献。

    风险因素：下游光伏行业需求放缓、新业务客户拓展慢于预期等。

    下调至“增持”评级。在新业务和垂直整合的效益推动下，我们维持天龙光电2011-2013年的EPS预估1.08/1.62/1.93元。考虑到公司目前股价距前期推荐时已有较大涨幅，我们维持目标价34元(2011年32倍PE)，下调至“增持”评级。