投资建议

    公司影视业务步入上升通道，但投资收益占利润比重仍然较高。另外“阴阳合同”事件带来的行业监管不确定性影响犹存。我们认为当前股价已经基本反映公司合理价值，评级下调至中性，将目标价下调至5.73 元。理由如下：

    业绩基本符合预期，投资收益下降致净利润下滑。公司发布2018 年上半年业绩，营业收入21.22 亿元，YoY 44.77%；归母净利润2.77 亿元，YoY -35.54%，落入中报预告区间中位。利润下降主要源于投资收益减少，2017 年上半年公司出售银汉科技26%的股权，确认投资收益5.4 亿元，非经损益达到3.3 亿元，而今年上半年投资收益仅4,939 万元。

    影视业务强劲复苏，实景娱乐业务推进放缓。公司上半年归母扣非净利润2.52 亿元，同比增长151.29%。其中影视娱乐板块实现营业收入19.6 亿元，同比增长95%，占公司总收入的92.5%，报告期内《芳华》、《前任3》分别实现票房2.2 亿元、16.4 亿元。而品牌授权与实景娱乐板块收入同比下降28%。此外公司三项费用率均同比减少，其中销售费用率同比减少4.5pct 至13.4%，管理费用率同比减少4.7pct 至12.9%。

    公司投资收益占比较大且确认节奏存在不确定性，经常性净利润对应估值偏高。过去三年，投资收益贡献了公司大部分净利润。我们预计公司今年投资收益为3 亿元，主要是考虑英雄互娱的贡献。剔除此影响后的经常性净利润约为5.1 亿元，对应当前估值为31 倍，已高于行业平均水平。

    我们与市场的最大不同？我们仍然看好公司影视业务持续增长，但是行业监管不确定性影响犹存，同时投资收益若未来减少也会影响业绩短期表现。

    潜在催化剂：“阴阳合同”事件进一步发酵，投资收益大幅减少。

    盈利预测与估值

    基于上述分析，我们将2018/2019 年净利润分别下调37%/36%至6.43/7.95 亿元，YoY -22.4%/23.7%，对应18/19 年P/E 为24.6X/19.9X。同时我们将公司评级下调至中性，将目标价下调至5.73 元，对应2018/2019 年市盈率为24.7X/20.0X 较当期有0.7%上涨空间。

    风险

    监管政策趋紧，电影票房增长不达预期，投资标的业绩不达预期。