业绩低于预期，血必净大幅下滑。公司发布2017 半年报，报告期内公司实现营业收入14.43 亿元，同比下滑17.36%；实现归母净利润2.82 亿元，同比下滑9.32%；对应EPS 0.09 元，低于我们和市场的预期。主力品种方面：

    中药配方颗粒药物营收8.17 亿元、同比下滑6.47%；血必净营收1.77 亿元、同比下滑64.65%；另外，辅料药实现营收1.59 亿元，同比增长14.87%。

    我们认为，血必净大幅下滑的主要原因在于终端控费对中药注射剂带来的冲击，预计全年仍处于调整周期中。

    毛利率出现波动，销售费用下降明显。17H1 公司各产品毛利率有所变化，其中配方颗粒毛利率增长3.31pp，血必净注射液毛利率下降2.25pp，辅料药毛利率下滑7.82pp。受辅料药和血必净影响，公司整体业务毛利率从16H1的74.81%下滑到17H1 的69.85%，降幅接近5%。各项费用方面，销售费用控制较好，同比降低37.52%，费用率降低近11 个百分点；管理费用同比小幅上涨（+9.65%）；财务费用则由于汇率变动影响同比增长7893.28%。

    主力品种短期承压，期待新业务提升竞争力。受医药行业整体控费影响，血必净短期内仍将面临较大压力，但我们同时注意到该品种营收占比迅速下降（预计17 年17%左右），后续对公司业绩影响渐小。配方颗粒方面，我们认为市场前景依然良好，尤其是试点放开后将会带来显著增量，康仁堂配方颗粒具有相当的竞争优势；猜测短期下滑是由于市场扩展受到试点的限制所致。除此以外，公司药用辅料、医疗器械业务、“医珍堂”医疗服务有望带来新的增长点，提升竞争力。

    财务预测与投资建议

    我们预测公司2017-2019 年归母净利润分别为6.35/6.00/6.52 亿元（原预测为6.75/7.13/8.11 亿元），对应EPS 分别为0.21/0.20/0.22 元，参考可比公司平均估值给予17 年26 倍市盈率，对应目标价为5.46 元，由于公司主要产品出现下滑，短期内业绩压力大，所以下调给予“增持”评级。

    风险提示

    如果中药配方颗粒市场开拓不利，对公司整体业绩将产生较大影响。