公司披露2023 年报：实现营收26.06 亿元，同比-3.30%，归母净利3.15 亿元，同比+25.90%，扣非净利3.06 亿元，同比+33.86%。其中，23Q4 实现营收6.93 亿元，同比+2.64%%，归母净利0.92 亿元，同比+8.47%，扣非净利0.88 亿元，同比+12.60%。

    　　全年毛利率25.26%，同比+5.78pct，净利率12.10%，同比+2.81pct，其中，23Q4 毛利率24.54%，同比-0.52pct、环比-2.04pct，净利率13.22%，同比+0.71pct。收入结构方面，建筑胶占比63.0%，降低0.9pct，工业胶占比27.0%，提升2.7pct，硅烷偶联剂占比7.9%，降低4.4pct。

    　　建筑胶：销量同比+24%，市占率继续提升、销售渠道下沉报告期内，公司建筑胶销售13.93 万吨，同比+23.6%。实现营收16.42 亿元，同比-1.8%。

    　　毛利率26.37%，同比+8.93pct。我们推算，公司建筑胶吨价格1.17 万元，同比-0.31万元，单价因上游DMC 价格下降有所下调，吨成本0.87 万元，同比-0.36 万元。公司积极培育大经销商、发展新经销商，销售渠道进一步下沉（建筑胶流通渠道子公司好巴适收入2.72 亿元，净利润968 万元）。考虑到2023 年房屋竣工面积同比+17%，我们预计公司产品销量和市场份额继续提升。

    　　工业胶：销量同比+42%，光伏、电子、动力电池、汽车等领域百花齐放报告期内，公司工业胶销售3.47 万吨，同比+41.9%。实现营收7.04 亿元，同比+7.2%。

    　　毛利率27.16%，同比+1.21pct。我们推算，公司工业胶吨价格2.03 万元，同比-0.66 万元，因原材料降价而有所下调，吨成本1.48 万元，同比-0.51 万元。（1）光伏胶：销售重量同比+62%，收入同比+7%，应对行业变化，公司及时调整销售布局，与隆基、通威、中环、正泰等多家光伏头部企业开展深度合作，与晶科、晶澳、阿特斯合作取得实质性进展，成为土耳其前三大光伏组件企业的主要供应商。（2）电子胶：继续提升在比亚迪、宁德、中兴通讯、多氟多、飞毛腿、大疆无人机等客户市场份额，其中动力电池胶收入同比+24%，子公司拓利科技收入2.24 亿元，净利润2757 万元。（3）汽车胶：收入同比+31%，扩大在宇通、金龙、法雷奥、华域视觉、星宇等企业市场份额；（4）电力防腐等领域开拓海外市场，与全球领先绝缘子企业赛迪维尔深化合作，紧随“一带一路”倡议服务巴基斯坦、印度等市场。

    　　硅碳负极中试线送样进展顺利，净现比优质

    　　其他关注点：（1）2024 年公司计划销售增长30%；（2）硅碳负极：公司1000 吨/年硅碳负极材料中试线顺利投产，产品在19 家动力电池厂及圆柱电池客户、7 家3C 电池厂客户送样测评，已实现订单突破，目前根据客户需求进行批量供货。5 万吨/年锂电用硅碳负极材料及专用粘合剂项目已完成基建，开始设备安装；（3）收购嘉好、拓展海外：前期公司公告拟收购嘉好股份，2022 年嘉好股份境外收入2.42 亿元、占比30%，主要出口地区集中在欧洲（英国、法国、俄罗斯等）+亚洲（土耳其、印尼、越南等）+南美（巴西、智利等）；（4）硅烷偶联剂：报告期内实现营收2.05 亿元，同比-38%。安徽硅宝全年净利润-303 万元；（5）净现比1.38，2019-2022 年分别为0.62、1.11、0.66、0.51。

    　　投资建议：我们看好公司①建筑胶继续提升市占率，流通渠道高增，②工业胶光伏、动力电池突破大客户放量，③硅碳负极加快建设，④拟外延收购优质标的嘉好股份。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为3.70、4.53、5.74 亿元，现价对应动态PE 分别为14x、12x、9x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：地产竣工不及预期；工业胶领域渗透不及预期；原材料价格波动。