1、东南亚地区互联网渗透率稳定提升，相关数字经济GMV 和营收快速增长，直播、电商、短剧等新兴需求拉动海外CDN 业务向好
根据世界银行数据，东南亚各国互联网渗透率在2019 年后迎来新一轮上涨，主要系居家办公等因素影响下线上电商、媒体等相关应用推动，其增长速率快于国内，考虑东南亚地区较为年轻的人员结构，互联网渗透率还有望持续提升。
根据谷歌、淡马锡和贝恩等多家公司联手发布的2023 年东南亚互联网经济发展报告（e-Conomy SEA 2023），自2021 年以来，东南亚数字经济收入以27%的复合年增长率增长。其中，电商、旅游、交通和媒体为东南亚数字经济贡献了700 亿美元的收入。在面临全球宏观经济不及预期背景下，2023 年东南亚数字经济商品总价值（GMV）仍将达到2180 亿美元，同比增长11%，预计在2025 年达到2950 亿美元，较之前3300 亿美元预期有所下降。其中印尼得益于庞大人口基数占据最大份额，2023 年达到820 亿美元，越南、菲律宾和泰国再2023-2025 年预计复合增速将最大，分别为20%/20%/17%。
根据公司2022 年报及2023 中报，截至2019 年底，公司海外CDN 项目已经建设并投入完毕。但由于当时正值国内CDN 价格竞争激烈，互联网应用发展趋于平稳，到2021 年公司海外CDN 业务项目收益一直未达预期。受益于东南亚等地区新一轮的互联网渗透率提升，相关数字经济业务GMV 和营收快速增长，2022 年公司海外CDN开始起量，实现利润总额0.36 亿元，而在2023 年上半年就实现0.36 亿元，达到2022 年全年水平。
根据公司2023 年12 月11 日公众号文章，目前网宿全球节点覆盖70+国家和地区，合作200+海外运营商，在东南亚、欧美和中东等地区拥有丰富节点线路资源。其中在东南亚节点遍布东南亚10 国，建设多线节点，构建快速、稳定、安全的短剧分发加速平台。在目前短剧出海的热门领域，公司的短剧出海行业解决方案也已经在海外成功落地，其中包括东南亚地区。
我们预计，伴随海外互联网经济加速发展，相关流量提升有望拉动CDN 市场需求向上抬升，公司海外CDN 业务有望加速受益。
2、毛利率大幅改善，国内市场由价格战转向综合服务，海外业务正向拉动毛利率提升从毛利率角度看，公司2022 年中国港澳台地区及海外毛利率27.8%，同比提升1.1pct，2023H1 整体毛利率29.8%，同比大幅提升6.6pct。
我们认为，公司作为传统CDN 厂商龙头，在经历激烈价格战竞争后价格企稳，行业竞争趋向竞合。伴随5G 连接需求爆发，推动CDN 向边缘云与安全方向革新，由单一带宽分发扩展至带宽、算力、存储等多维度分布式部署，行业竞争由价格转向服务。结合公司营收规模缩减，我们预计公司强化盈利能力，缩减部分低价业务，转向毛利率更高的综合性服务。此外，海外市场情况相对良好，同时市场空间仍在稳定增长，对公司整体毛利率正向拉动。
3、深入推进“2+3”业务布局，推动新技术革新融合公司持续推动CDN 向“边缘计算”、“云安全”方向革新，积极拓展私有云/混合云、MSP、数据中心也冷解决方案三大新业务方向。
网宿边缘应用推出分布式、轻量存储技术服务“边缘KV”，适用于页面定制、API 网关、内容同步等服务场景。2023 年8 月，推出边缘GPU 算力平台，基于全球分布的节点资源，提供高性能GPU 算力，可应用于AI 推理、图形渲染、视频处理、云游戏、AIGC 等多种应用场景。目前公司已陆续推出边缘云主机、边缘云容器、边缘存储、边缘应用等产品，服务于在线教育、视频、游戏和车联网等行业客户。
网宿安全“3+X+AI”体系建设，实现完整SASE 能力。2023 年1 月，公司计划投入2.1 亿元建设“云安全平台升级项目”，对网宿云安全平台、产品进行升级。根据公司2022 年年报和2023 年中报，2022 年公司云安全项目实现利润总额0.79 亿元，2023 上半年实现利润总额0.40 亿元，公司持续加大安全领域通入，正处于产品拓展期。
MSP 服务中，推出BigOps 一体化运维管理平台，获得统信、麒麟兼容性互认证；推出数据可视化大屏BigV，满足风险预警、监控中心等场景可视化需求。
子公司爱捷云面向AI、游戏、测绘、基因测序、渲染及工业仿真等场景提供算力及存储服务。
子公司上海嘉定云计算数据中心于2022 年上半年正式交付，目前处于上架率爬坡阶段，子公司绿色云图采用单项冷却液的全浸没式液冷方案，目前处于市场拓展阶段。
投资建议
我们认为行业竞争趋向良性，公司整体经营稳健，考虑公司业务价值结构变化，低毛利业务减少，营收有所缩减，客户结构改善带来毛利率和盈利能力提升，调低营收预测，预计2023-2025 年营收分别由52.4/55.0/57.7亿元调整为48.8/51.9/55.2 亿元，提升盈利预测，对应EPS 分别由0.13/0.15/0.18 元调整为0.16/0.19/0.23元，对应2024 年1 月8 日8.03 元/股收盘价PE 分别为49.8/41.3/34.3 倍。维持“增持”评级。
风险提示
CDN 行业竞争进一步恶化导致毛利率下降风险；海外业务推广不及预期；IDC 上架率不及预期；液冷等方案推广不及预期；系统性风险。