鉴于网宿科技的股价已接近目标价，我们重新审视了其基本面，并认为该公司有可能会受到两个因素的负面影响：1）新冠疫情之后内容分发网络（CDN）流量正常化/下降；2）新兴的5G 需求低于/慢于预期。

    　　我们对网宿科技未来业务量增长持更为谨慎的态度。同时，我们认为新的增长驱动因素还尚未成熟，无力提供实质性贡献。通过将2021 年/2022 年的盈利预测分别下调33%/35%，并根据不变的2x 一年动态企业价值/销售额倍数，我们将目标价截止日期延续至2022 年6 月，目标价为4.3 元。维持“减持”评级。

    CDN 业务量增长面临风险。网宿科技2021 年1 季度销售额有些令人失望，同比下降34%，季度环比下降16%。我们对2021 年CDN 流量增长持更为谨慎的态度，因为我们对中国互联网基础设施供应链的调查显示：新冠疫情之后，中国的需求在逐步走弱。2021 年1 季度，该行业销售额同比和/或季度环比增长均出现下降，包括：（1）云服务提供商（如金山云）； （2）内容提供商（如斗鱼、虎牙）；及（3)）网络设备制造商（如浪潮）。这表明，在新冠疫情之后，对CDN 流量/服务的需求放缓，这是网宿科技短期内面临的负面因素。

    利润率是另外一个令人担忧的问题。自2020 年1 季度以来，由于在新冠疫情期间CDN 需求快速增长，网宿科技的毛利率一直稳定在25%左右。不过，随着业务量下降和云服务竞争对手数量的增加，我们对其未来毛利率持更为谨慎的态度。我们将2021/2022 年的毛利率预测分别下调0.3/0.7 个百分点。

    新的增长驱动因素要发挥作用可能还需要时间。CDN 基础设施可以自然地用于提供基于云的安全和边缘计算解决方案——同阿里云提供的服务一样。不过，我们认为，网宿科技培养新客户/推出新应用可能需要时间，并需要更高的研发费用，而且近期销售额也会比较低。

    维持“ 减持” 评级。我们将2021/2022 年盈利预测分别下调33%/35% ，以便反映CDN 流量减少和潜在的毛利率下滑。根据不变的2x 一年动态企业价值/销售额倍数（历史低点），我们将目标价截止日期延续至2022 年6 月，目标价为4.3 元。维持“减持”评级 。

    　　投资理据和估值概要

    　　我们认为该公司有可能会受到两个因素的负面影响：1）新冠疫情之后CDN 流量正常化/下降；2）新兴的5G 需求低于/慢于预期。我们对网宿科技未来业务量增长持更为谨慎的态度。同时，我们认为新的增长驱动因素还尚未成熟，无力提供实质性贡献。维持“减持”评级。

    　　我们利用2x 一年动态企业价值/销售额，得出截至2022 年6 月的目标价为4.3 元。我们的目标价估值倍数接近历史低点，因为我们对其业务前景有些担心。

    　　盈利调整

    　　由于新冠疫情之后CDN 流量正常化/下降，以及新兴的5G 需求低于/慢于预期，我们将2021/2022 年销售额预测分别下调28%/31%至48 亿元/50 亿元。为了反映未来竞争加剧的情况，我们还将2021/2022 年的毛利率假设分别下调至24.3%/24.3%。因此，我们将2021/2022 年盈利预测分别下调33%/35%。

    　　目标价调整

    　　我们将目标价截止日期延续至2022 年6 月，目标价为4.3 元（此前截至2021年6 月的目标价为6.2 元）。我们的新目标价以不变的2x 一年动态企业价值/销售额倍数（接近历史低点）为基础，较A 股同行折让50%。维持“减持”评级。