核心观点

    　　公司25 年三季报收入符合预期，利润低于预期，预计主要系“1+8+N”战略下新建大体量医院带来的折旧摊销增加所致。2025四季度开始，公司业务有多重因素向好：一是屈光业务新术式渗透率有望继续提升，带动毛利率企稳回升；二是白内障集采影响消化，客单价同比有望企稳回升；三是老视门诊、干眼治疗等新业务试点逐步推开，有望成为公司业务增长新引擎。得益于规模效应，预计2026 年公司净利润增速有望快于收入端增速。

    　　事件

    　　公司发布 2025 年三季报

    　　2025 年前三季度公司实现营收174.84 亿元（同比+7.25%），归母净利润31.15 亿元（同比-9.76%），扣非归母净利润31.19亿元（同比+0.20%），EPS 为0.34 元（同比-8.11%）。

    　　Q3 单季度营收59.77 亿元（同比+3.83%），归母净利润10.64亿元（同比-24.12%），扣非归母净利润10.80 亿元（同比-18.73%）。

    　　简评

    　　25Q3 收入符合、利润低于预期

    　　25Q3 单季度，公司实现营收59.77 亿元（同比+3.83%），归母净利润10.64 亿元（同比-24.12%），扣非归母净利润10.80 亿元（同比-18.73%），收入符合预期、利润低于预期。

    　　扣非归母净利润增速低于收入增速，主要是因为毛利率下滑所致，25Q3 公司毛利率50.65%（同比降低3.26pct），预计主要系“1+8+N”战略下新建大体量医院带来的折旧摊销增加所致。

    　　归母净利润下滑幅度更大，主要是去年同期还存在大额政府补助、金融产品投资收益及处置金融资产带来的公允价值变动收益，导致基数较高。

    　　2025 年前三季度运营效率持续提升，期间费用率同比有所降低2025 年前三季度公司毛利率为49.27%，归母净利率为17.81%，同比分别下降1.75pct、3.36pct。公司归母净利率短期波动主要系去年同期存在较高的投资收益与公允价值变动收益，同时新建的大体量医院带来折旧摊销增加也对毛利率产生一定影响。公司前三季度扣非归母净利润为31.19 亿元，同比增长0.20%，核心业务经营保持稳健。

    　　公司各项期间费用率有所优化，2025 年前三季度销售费率为9.34%，同比下降0.72pct；管理费率为13.54%，同比下降0.11pct；研发费率为1.29%，同比下降0.14pct；财务费率为0.78%，同比下降0.08pct，体现了公司在组织变革与精细化管理下良好的费用管控能力。

    　　公司2025 年前三季度实现经营活动产生的现金流量净额50.78 亿元，同比增长18.14%，增速远高于收入，经营质量保持较高水平。截至2025 年9 月末，公司商誉账面价值87.91 亿元，较年中基本持平；资产负债率为33.53%，同比降低1.16%。其他财务指标正常。

    　　展望25Q4、2026 年，技术迭代与国际化打开增长空间战略布局上，公司持续推进“1+8+N”网络深化与国际化扩张。截至2025 年6 月30 日，公司境内医院355家，门诊部240 家。在国内，公司“分级连锁”发展模式高度适应中国国情和市场环境。公司在境外已布局169家眼科中心及诊所，逐渐形成覆盖全球的医疗服务网络。2025 上半年公司实现境外收入15.17 亿元、同比+16.50%、高于公司整体水平，境外收入占比提升至13.2%。公司境外医院有助于公司实现医疗技术进步，逐步搭建世界级科研、人才及技术创新平台，加强国内外学术交流合作，促进科研成果转化。

    　　业务增长方面，多重积极因素将于25Q4 开始持续释放：一是屈光业务新术式渗透率有望继续提升，带动毛利率企稳回升；二是人工晶体集采对白内障手术价格的影响消化；三是老视门诊、干眼治疗等新业务试点逐步推开，有望成为未来公司业务增长新引擎。

    　　数字化转型持续深化。公司全面推进“有温度的AI 智慧眼科医院”建设，启动“AI 眼科医生”智能体研发。2025 年上半年，公司已整合28 个高质量眼科专病数据集，包含急性视网膜坏死、干眼症等稀缺病历超10万例；启动了7 项数据产品在数据交易所的挂牌，新增4 项数据知识产权申请，并于2025 年8 月登记。公司不断完善爱尔远程医疗中心建设并推广应用，已入驻专家400 余名，远程医疗服务已覆盖全国20 余省。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预测2025-2027 年，公司营收分别为224.77 亿元、241.22 亿元、260.86 亿元，分别同比增加7.12%、7.32%、8.14%；归母净利润分别为35.4 亿元、38.47 亿元、42.06 亿元，分别同比-0.46%、+8.67%、+9.33%。以2025 年11 月17 日收盘价（12.15 元/股）计算，2025-2027 年PE 分别为32、29、27。维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）医疗事故风险：在临床医学上，由于存在着医学认知局限、患者个体差异、疾病情况不同、医生水平差异、医院条件限制等诸多因素的影响，各类诊疗行为客观上存在着程度不一的风险，医疗事故和差错无法完全杜绝。眼球的结构精细，组织脆弱，并且眼科手术质量的好坏将受到医师水平差异、患者个体的身体和心理差异、诊疗设备、质量控制水平等多种因素的影响，因此眼科医疗机构不可避免地存在一定的医疗风险。医疗事故的发生可能会对公司的品牌和经营造成较大的负面影响。

    　　2）人力资源储备不足风险：眼科医疗服务是技术密集型行业，高素质的技术人才和管理人才对医疗机构的发展起着非常重要的作用。伴随着公司医疗规模的快速扩张，公司的组织结构和管理体系也趋于复杂化，对公司诊疗水平、管控能力、服务质量等提出了更高要求，能否吸引、培养、用好高素质的技术人才和管理人才，是影响公司未来发展的关键性因素。虽然公司在前期已经为后续的发展进行了相应的人才储备，但如果公司不能持续吸引足够的技术人才和管理人才，且不能在人才培养和激励方面继续进行机制创新，公司仍将在发展过程中面临人才短缺风险。

    　　3）公共关系危机风险：公共关系危机是指危及企业形象的突发性、灾难性事故或事件, 具有意外性、聚焦性、破坏性、紧迫性等特点。公共关系危机可能给企业带来较大损失，严重破坏企业形象，甚至使企业陷入困境。在互联网、微博、微信等自媒体、新媒体高度发达的今天，某些个体事件可能会被迅速放大或演化为行业性事件，公司可能因此而受到波及或影响。

    　　4）授权使用品牌风险及诉讼仲裁风险：公司通过参与投资产业并购基金，许可其投资、设立的医院使用公司指定商标及“爱尔”字号，更好地满足各地眼科患者的需求。得到品牌使用授权的医院为独立法人，不属于上市公司子公司，不由上市公司控制或管理，独立承担运营过程中产生的债务或法律责任。在这种模式下，公司存在品牌风险和诉讼仲裁风险。得到品牌使用授权的医院可能因执行不到位、操作失误、理解不当等原因导致无法达到公司提出的运营标准，严重时可能发生违法违规行为、医疗事故和医疗纠纷等风险事件，影响公司整体品牌形象。

    　　5）商誉减值风险：公司在投资并购过程中，将产生一定金额的商誉资产。根据《企业会计准则》规定，商誉在未来每年年度终了进行减值测试。如果并购的标的资产经营状况未达预期，则存在商誉减值风险，从而对上市公司损益造成不利影响。

    　　6）医院运营风险：医院日常经营存在医疗安全、医疗质量、医保基金合规使用等相关风险；若合规性管控　　不足，存在医疗反腐和医保飞行检查力度加大背景下的合规性风险。

    　　7） 以上部分风险具有不可预测性（如医疗政策风险、公司改变经营计划等），我们的盈利预测因此有一定不达预期的风险。