全球眼科服务龙头，高成长动能充足

    爱尔眼科是全球最大的眼科连锁医疗集团，截至9M22 旗下机构数合计789家（体内442 家，体外347 家）。公司高成长能力突出，12-21 年收入CAGR28%：1）量价角度看，12-21 年量的贡献在20-25%，客单价贡献在5-10%；2）业务角度看，屈光及视光引领增长；3）体内外角度看，近年内生、外延增速贡献约5:1。眼科服务赛道长坡厚雪，伴随定增落地，防疫优化，诊疗恢复，预计公司22-24 年EPS 达0.39/0.52/0.67 元。考虑公司行业地位稳固，驱动因素繁多，业绩持续高增长，给予23 年74x PE（可比公司Wind一致预期均值58x），对应目标价38.29 元，首次覆盖给予买入评级。

    爱尔眼科核心竞争力：商业模式优秀，管理能力卓越公司核心竞争力突出且持续夯实：1）独创“四级连锁”商业模式，结合“一城多院”策略，横向纵向精细化深耕全域；2）并购基金模式优势突出，通过PE 撬动杠杆助力体外医院度过约1-5 年的培育期，达到一定收购标准（业绩、质量、规范等）后以合适价格并入爱尔（一般当年10-20x 的PE 或2-4x的PS），增厚业绩且加速扩张；3）多重激励（股权激励、合伙人计划、省会医院合伙人计划等）绑定最核心医生资源（21 年底，集团体内外合计眼科医生及视光师总数超9000 人），近年医生引进节奏明显提速且质量提升。

    业务维度：屈光视光领衔增长，老花干眼等新业务蓄势发力公司业务多点开花，屈光及视光领跑：1）屈光：渠道下沉及渗透率提升助推量增，ICL 及全飞秒等高端术式占比增加抬升ASP，我们预计22-24 年收入CAGR 超20%；2）视光：项目齐全（框架眼镜、角膜塑形镜、离焦镜、低浓度阿托品等），体系完善，渠道充分下沉且行业巨擘杨智宽教授领衔，预计22-24 年收入CAGR 超25%；3）白内障：患者基数庞大但CSR 低，高端屈光性白内障手术增加抬升ASP，预计22-24 年收入CAGR 约10%；4）其它：眼前段、眼后段相对稳健，老花及干眼为冉冉升起的新兴支柱。

    医院维度：境内夯实标杆医院战略，境外预计持续稳健1）境内：集团目前省会医院已覆盖超90%，地级市已覆盖约80%，结合“1+8+N”策略，中短期战略聚焦头部医院。中心城市标杆医院呈现品牌力强且净利率高（如长沙爱尔近年30-40%）的特点，但单体收入体量（21年4-6 亿元）对标公立龙头仍有数倍潜力。我们预计旗舰医院产能扩容、品牌力提升带动下境内22-24 年收入CAGR 超20%；2）境外：通过收购已完成欧洲、东南亚、美国、中国香港等地布局（截至9M22 合计118 家机构），可较好吸纳技术及人才资源，我们预计境外22-24 年收入CAGR达10-20%。

    风险提示：市场竞争加剧风险，医疗事故和纠纷风险，持续扩张的管理风险。