公司近况

    　　爱尔眼科11 月29 日公告计划收购26 家医院，整体交易金额9.07 亿元。同时，我们对爱尔的体内外医院数量及院龄结构、历史医院增长情况进行了详细梳理。

    　　评论

    　　收购26 家医院，有望贡献明显业绩增量。爱尔眼科于11 月29 日公告收购26 家医院，整体交易金额9.07 亿元，交易对价合计15.35 亿元。我们认为所收购医院整体质地优良，根据测算对上市公司收入、归母净利润的增厚分别为22 年全年0.37%/0.13%、4Q22 1.63%/0.93%、23 年全年5.55%/1.83%，增量明显。

    　　全球医疗网络布局逐步完善，“自建+并购”并行提供持续扩张动力。爱尔眼科作为全球领先的眼科连锁集团，海内外医疗网络稳步扩张，截至3Q22末，集团旗下机构累计达到789 家，其中上市公司体内442 家（包括大陆187 家医院、137 家诊所及海外118 家），并购基金旗下347 家（包括312家医院、35 家诊所）。并购基金运行情况保持良好，同时上市公司自主培育医院的能力大幅提升，后续自建+并购相结合的模式有望持续贡献业绩增量。

    　　医院历史爬坡情况复盘：高速成长期可持续5-10 年。我们梳理了爱尔旗下医院的历史业绩情况发现，多数医院在开业1-2 年内仍在逐步积累客流、资源和综合能力，且一般仍在亏损，处于初始爬坡期；开业3-5 年内多数医院完成初始积淀，实现盈亏平衡并进入高速增长期；而开业6-10 年则是医院盈利能力的持续成长期，在保持收入高增长的同时，随着规模效应和管理体系成熟，利润率也明显提升；而开业10 年以上的医院盈利能力稳定且仍然保持增长趋势，处于成熟期。大量主要医院的历史业绩数据、公司定增方案中对新建扩建项目的爬坡预测均印证了爱尔医院长达5-10 年的高速成长期。

    　　年轻化院龄结构有望支撑长期业绩强劲增长。我们结合工商注册信息对截至2022 年11 月的爱尔体内外医疗机构数量及结构进行了分析，该口径下集团大陆地区医院共532 家，位于初始爬坡期、高速增长期以及持续成长期的医院占比分别为7.1%、37.0%、44.0%，即未成熟医院占比超88%。上市公司体内位于上述三个阶段的医院占比数量分别为6.0%、14.4%、52.2%，而体外医院的年轻化程度更高，数量占比分别7.6%、50.8%、39.0%，合计占比近98%。整体来说，爱尔良好的体内培育+体外并购模式及前瞻性布局思路助力形成了年轻化的良好院龄结构，我们认为有望为集团的持续高增长贡献坚实力量。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2022-2023 年归母净利润预测29.0 亿元、39.1 亿元。维持“跑赢行业”及目标价41.6 元（基于DCF估值法），较当前股价有53.2%上行空间。

    　　风险

    　　新建或并购医院发展不及预期；疫情影响；行业竞争加剧；突发医疗事件。