21 年稳步增长，原材料涨价影响盈利能力。4 月26 日，公司发布2021 年年报，全年实现营收169 亿元，同增107%；归母净利润29.1 亿元，21 年思摩尔国际实现净利润52.9 亿元，按32%持股比例确认投资收益约16.7 亿元，同增76%，本部归母净利12.3 亿元，同增30%左右；扣非后归母净利润25.5 亿元，同增67%。毛利率为21.6%，同降7.4pcts；净利率为18.6%，同降2.0pcts。

    　　期间费用率为14.2%，同降1.0pct，销售、管理、财务和研发费用率分别为2.3%、3.4%、0.8%、7.8%，同比变动-0.5pct、+0.1pct、+0.1pct 和-0.6pct，管理费用包括0.79 亿股权激励。分部来看，消费电池营收68.8 亿元，同增67.8%；动力电池营收100 亿元，同增146%。全年销售12.4 亿只电池，同增51%，生产13.1 亿只，其中锂原电池产量5.2 亿只，锂离子电池7.9 亿只。原材料成本上涨，带来成本中原材料占比由20 年的77%上涨至21 年的83%。

    　　22Q1 业绩承压，思摩尔国际业绩下滑+原材料上涨影响较大。4 月28 日，公司发布2022 年一季报，公司22Q1 实现营收67.3 亿元，同增127.7%，环增23.5%，归母净利润5.2 亿元，同降19.4%，环降24.5%，其中扣非后归母净利润4.4 亿元，同降29.2%，环增4.3%。思摩尔国际业绩受疫情+研发费用上涨影响，贡献1.7-1.8 亿利润，本部归母利润约3.4 亿元，公司出于锂电产能扩产需要，计划减持不超过思摩尔国际股票的3.5%。

    　　价格传导看到盈利拐点，铁锂+大圆柱不断扩产。公司22Q1 与客户达成了成本加成的价格联动机制，预计将看到盈利拐点。产能稳步扩张，我们预计22 年出货33GWh，23 年大圆柱贡献产能，出货有望达到58GWh：1）湖北荆门，公司与荆门市人民政府签订了《战略投资协议》，公司及子公司计划在荆门市建设年产153GWh 的荆门动力储能电池产业园项目，目前项目在陆续落地，包括20GWh 大圆柱电池产能；2）惠州，建设乘用车锂离子动力电池项目和 xHEV 电池系统项目；3）成都建设年产 50GWh 动力储能电池生产基地和成都研究院，分两期建设。4）消费方面三元圆柱新增了一倍多产能，于今年4 月投产。

    　　供应链合作扩产将于下半年陆续落成，成本压力缓解。公司深度绑定众多上游企业，通过合资、长单等方式锁定需求，包括德方纳米（LFP）、贝特瑞（高镍正极）、恩捷股份（隔膜）、中科电气（负极）、新宙邦（电解液）等。

    　　投资建议：预计公司2022-2024 年公司的营业收入分别为351、662、1078亿元，同比增速分别为107%、89%、63%，实现归母净利润分别为33.8、55.3、80.1 亿元，同比增速分别为16.4%、63%、45%，当前股价对应22-24 年市盈率分别为37、23、16 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；产能扩张不及时风险；汇率波动风险。