业绩增速步入新常态，估值具有吸引力

    我们认为公司自2018 转型后逐渐步入稳健成长的新常态，预计2022-24 收入CAGR 20%，净利润率持续提升，归母净利分别为9.3/11.6/14.2 亿CAGR24%。虽然2022-24 相比2018-21 净利润54%的CAGR 有明显降速，但是2021 年来公司股价也在成长股普跌的基础上接近腰斩，估值从70-80x P/E杀到了最低35x（12m-forward）。我们判断公司未来3 年20%-30%的利润增长具有可持续性，当前估值吸引力凸显。给予55x 22E PE（vs 可比公司Wind 一致预期PE 均值36x，多元化业务布局彰显强大的抗周期波动能力），目标价30.25 元，维持“买入”评级。

    收入20%增速拆分：强势业务稳健发展，新成长点遍地开花作为一家收入近50 亿的企业，要维持每年20%左右的收入增速面临非常大的挑战。我们拆分公司未来三年20%左右收入增速来源为三部分：1）食品/环境/贸易保障/汽车四大压舱石业务，绝对体量占公司60%以上，合计增速约16%，每年贡献增速约11%；2）第二梯队13 条产品线，增速约26%，每年贡献增量6%-10%；3）外延并购，平均每起贡献收入在0%-2%。华测检测作为综合检测龙头，在很多细分领域的前瞻性布局是领先于行业需求的，我们认为目前可能规模很小甚至不成体系的业务单元，在政策/标准等刺激下脉冲式增长，贡献超预期收入。

    运营杠杆测算，2024-25 年20%利润率有望达成公司2018 年中重新梳理战略重点，全面推进精细化管理，正式迎来利润率拐点。自从2019 年公司提前完成利润率15%的目标，投资者对利润率持续提高有所担忧，我们预计未来盈利能力的提升更多不在僵硬的压缩费用，而在1）规模效应提升，经营杠杆带动利润率正向变化；2）科学布局资源，启用合适的团队拓展新业务，以保证投资回报率；3）LEAN 文化体系建设，数字化提升效率，加强矩阵协作。我们从经营杠杆的角度测算公司未来三年盈利能力趋势性向好，净利率（包含少数股东）有望从2021 年的18%提升至2024 年20%，归母净利率每年提升0.5-1pct。

    目标价30.25 元，维持“买入”评级

    作为国内检测上市公司龙头，我们认为公司的去中心化平台能力和多元化业务抗周期波动能力显著超过行业竞争对手，保证公司整体增长在经济走弱/疫情冲击的影响下具有可持续性，估值应当值得更高的溢价。维持公司目标价为30.25 元，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响公司产能利用率与利润率营杠杆较高，并购进度不及预期，新业务扩张进度不及预期，存量业务的额竞争和价格战加剧。