本篇报告我们通过选取具有代表性的海外龙头SGS、BV 和EUROFINS，梳理其发展历史及成长经验，与华测进行对比，以明晰第三方综合检测企业的核心竞争力以及未来的成长路径。

    海外检测龙头竞争力强大：1）外延扩张丰富业务线， SGS、BV 和EUROFINS 均通过坚持多样化扩张，从早期的单一业务发展到全品类业务线覆盖，多板块布局市占率领先；2）注重内生增长，国际检测三大龙头企业在全球铺设实验室及办公室，全球网络布局基本完成，我们对龙头企业的营收贡献进行了拆分，发现三家企业的内生增长占总营收的比重不断提高，并且实验室的增速与总营收的增速更具有相关性，凸显了内生增速对检测行业的重要意义。

    对标海外龙头，华测外延并购推进国际化进程，实验室网络布局初显规模：与SGS 和EUROFINS 的并购逻辑更为接近，华测并购同样较为分散，十年间共完成25 起并购，除了对自身业务的补充，更多的是不断拓宽业务边界。2020 年收购新加坡船用油品检测公司MARITEC PTE LTD，宣告华测正式迈向国际化。内生方面，华测全面布局各类型实验室，到2020 年已建设150 个实验室，覆盖化学、生物、物理、机械、电磁等多个领域，国内网点布局基本完成。

    千亿检测市场，细分市场市占率仍有提升空间：1）我们选取BV 具有代表性的本土老牌业务作为测算市占率的对象，结果显示国内检测企业是有可能在优势业务领域实现20%以上的市占率的，华测作为国内检测行业的龙头，目前在食品检测市场的市占率仅为5%，未来仍有广阔的成长空间；2）医学板块全面布局，华测今年在天津、青岛、云南、北京、苏州等地投资设立全资子公司，布局PCR 实验室项目，进一步提高医疗检测业务能力；3）汽车板块，新能源汽车市场高速增长带动EMC 检测需求大幅提高，预计把更多资源投向汽车电子可靠性检测、新能源汽车检测，提高汽车产品线收入体量；4）工业品板块，一方面，计量校准市场容量较大，华测已经引入新的团队，同时国家政策逐步放开，预计会不断取得更多的市场份额，有望带来新一轮增长；另一方面，工业检测业务多点开花，中国房地产模式改变为建筑检测带来新发展，重点投资的大交通、防火阻燃领域已取得实质性进展，有望带来新增长。

    华测精细化管理见成效，未来成长可期：改变考核机制，促进人均产值持续增长，华测人均创利水平较高，人均创收对比海外龙头仍有提升空间；优化运行管理，规模效应显现，净利率水平相较海外龙头更高，盈利能力优秀；净现比优秀，商业模式良好；资本支出/营收虽然较高，但我们认为，华测作为业务发展期企业，高水平较为合理；经营性现金流/资本支出、ROE 与海外龙头相比仍然较低，但二者水平不断提高，未来成长可期。

    盈利预测：预计2021-2023 年归母净利润分别为7.61 亿、9.56 亿、12.28 亿，YOY 为31.71%、25.61%、28.49%，对应PE 为 56X、44X、35X。从海外检测企业估值来看，EUROFINS 与巴黎证券交易所制造业PE 的比值近9 年平均达到2.0，截至12 月22日，华测与证监会制造业PE 的比值为1.6，上涨空间为24.62%。根据DCF 估值，截至12 月23 日，测算出目标市值约为562.44 亿元，对应目标价33.63 元，按照2021年归母净利计算，对应PE 为73.9X，华测当前市值428.71 亿，上涨空间为31.91%，维持“买入”评级。

    风险提示：新冠疫情反复、下游产业发展不及预期、市场竞争加剧、政策不及预期、并购决策及并购整合风险、公信力和品牌受不利事件影响的风险、贸易往来恢复不达预期、跨市场估值分析的风险。