事项：

    　　2020年1月28日，华测检测与灏图企业管理咨询（上海）有限公司（简称“灏图品测”）签署战略并购协议。通过此次并购，CTI 华测检测将成为灏图品测控股股东，对打通日化用品和食品领域全产业链一站式服务和拓展新产品研发能力具有重要发展战略意义。

    　　国信机械观点：1）外延并购是检测机构快速发展的必要手段，华测检测经过多年的发展已逐步形成一套较为完整的企业收并购体系，上市以来通过收购超过37 家企业加快公司在新领域/地域的业务布局，加速公司成长，此次收购灏图品测加强了公司在化妆品检测领域的布局，将充分受益化妆品新监督条例施行带来的化妆品检测行业快速成长；2）华测检测所处检测行业是长坡厚雪的优质赛道，中短期受益我国检测行业从垄断走向开放、检测认证体系不断完善而保持较快成长，在未来很长一段时间中国很多细分行业还会陆续有新的检测标准颁布或旧的检测标准更新，促进行业逐步走向规范，这也会相应增加对检测机构检测业务的需求，华测检测凭借其先发优势奠定的龙头地位及公信力与管理水平构建的核心竞争力将占据有利地位，充分受益检测行业的发展，持续看好公司成长。我们预计公司2020-22 年归母净利润5.76/7.40/9.28 亿元，对应PE 值85/66/53 倍，维持“买入”评级。

    　　评论：

    　　灏图品测：国内领先的化妆品和食品板块的技术服务机构灏图品测是国内领先的化妆品和食品板块的技术服务机构。公司成立于2013 年，总部位于上海徐家汇核心CBD内，拥有超过1200 平方米的消费者体验研究中心，包括感官评估实验室（配备48 个sensory booth），精密恒温恒湿的化妆品功效测试实验室，头发评估实验室/沙龙和SPF 评估实验室、斑贴实验室等设施。

    　　灏图品测服务于海内外优质客户。公司是化妆品功效研究的起草和验证单位，全方位覆盖从皮肤到头皮、头发、口腔类的产品，为客户提供定制化方案。公司的客户包括强生、雅诗兰黛、飞利浦、欧莱雅、可口可乐等。灏图品测在消费者调查、感官评估、功效研究等领域的优势，将强化华测检测在日化用品和食品领域的综合服务能力。

    　　灏图品测是国内首家专注于消费者产品体验研究的专业机构，拥有符合美国ASTM及ISO要求的感官实验室和GCP要求的化妆品功效实验室。公司提供专业的化妆品安全和功效测试以及相关咨询服务，并严格按照GCP 和ISO/IEC17025（CNAS）的要求来规范所有的研究活动。

    　　控股收购灏图品测，扩展公司在化妆品检测领域的布局，将充分受益行业新条例实施

    　　华测检测控股收购灏图品测，加强化妆品检测领域的布局。华测检测是国内民营第三方综合性检测龙头，检测业务在日化产品领域涉及不多，此前2016 年已参股灏图品测20%股权，此次再次收购灏图品测部分股权后实现控股，整合灏图的专业优势和华测的多元化服务，将充分发挥协同效应，在化妆品领域提供从原料质控、产品研发、注册备案、工厂生产到上市流通的全产业链一站式服务，将会进一步扩展华测检测在化妆品检测领域的布局。

    　　我国新的化妆品监督管理条例于2021 年正式施行，化妆品检测行业有望迎来高速发展。2020 年6 月，国务院总理李克强签署国务院令，公布《化妆品监督管理条例》，自2021 年1 月1 日起施行。相较于1989 年的老版条例，新条例总体思路上主要把握了以下几点：：一是深化“放管服”改革，优化营商环境，激发市场活力，鼓励行业创新，促进行业高质量发展；二是强化企业的质量安全主体责任，加强生产经营全过程管理，严守质量安全底线；三是按照风险管理原则实行分类管理，科学分配监管资源，建立高效监管体系，规范监管行为；四是加大对违法行为的惩处力度，对违法者用重典，将严重违法者逐出市场，为守法者营造良好发展环境。我们认为新条例的颁布将加速化妆品检测行业走向规范，大幅增加对于化妆品行业的检测需求，受此政策影响未来3-5 年化妆品检测行业将进入高速成长期。华测检测控股灏图品测，双方有望充分发挥协同效应深度受益化妆品检测行业的发展。

    　　华测检测内生外延共同驱动公司较快成长

    　　华测检测是中国第三方检测与认证服务的开拓者和领先者。公司成立于2003 年，已设立260 多个服务网络和近140 间实验室，拥有近1 万名优秀质量专家，服务能力已全面覆盖到纺织服装及鞋包、婴童玩具及家居生活、电子电器、医学健康、食品及农产品、化妆品及日化用品、石油化工、环境、建材及建筑工程、工业装备及制造、轨道交通、汽车和航空材料、船舶和电子商务等行业的供应链上下游。

    　　华测检测在检测行业占有领先地位。公司不仅是中国国家强制性产品认证（CCC）指定认证机构；CNAS（中国合格评定认可委员会）和CMA（中国计量认证）认证机构，也是欧盟NB 指定认证机构；新加坡认可国家认证机构。华测检测也先后被美国、英国、加拿大、挪威、墨西哥、德国等海外国家权威机构认可并授权合作。基于遍布全球的服务网络和权威公信力，华测检测每年出具逾200 万份检测认证报告，此次收购灏图品测有助于公司在化妆品检测行业的发展。

    　　华测检测的精细化管理推进经营稳健向好，盈利能力连续3 年上行。此前公司发布2020 年度业绩预告，预计全年实现归母净利润5.48-6.10 亿元，同比增长15%-28%，扣非归母净利润4.29-5.00 亿元，同比增长20%-40%。单季度看，20Q4 预计归母净利润1.50-2.12 亿元，按2020 年净利润中值（5.79 亿元，同比增长21.50%）测算单Q4 归母净利润为1.81 亿元，同比增长55.50%，若叠加假设20Q4 收入增长20%（即11.76 亿元），则20Q4 归母净利率为15.36%，同比增长3.51 个pct，则全年收入35.24 亿元，归母净利率16.42%，同比增长1.46 个pct，疫情背景下仍然保持稳健增长。从盈利能力看，自2018 年以来公司业绩加速释放，当前看净利率提升空间仍然不小，随着经营改善公司亏损业务比如医学/华安检测有望扭亏为盈逐步修复，且公司食品/环保等实验室产能利用率仍有提升空间。

    　　公司盈利能力近三年呈上升趋势。公司毛利率水平整体保持稳定，2014-2016 年基本稳定在50%-60%之间，2017年-2020 年开始回升，2020 年Q3 回升至50%。公司净利率2014-2015 年基本稳定在14%-16%之间，2017 年下滑至6%，2018 年回升至11%,2020Q3 已回升至17%。公司期间费用率在2014-2020 年稳定在15%-22%之间，其中财务费用率趋近于0，整体比较稳定。

    　　公司研发费用快速增长，2019 年ROE 水平大幅提升。公司研发费用自2014 年起逐年增加，2019 年增加至3.01亿元，有利于公司的未来发展。在研发费用率方面，2019 年较2018 年大幅提升。公司的ROE 水平在2014-2015年维持稳定在13%，2016-2017 年下跌至5%，但是从2017-2019 年起大幅提升，从2017 年的5%提升至2019 年的16%。

    　　公司上市后借助资本市场力量，建立遍布全国的实验室检测服务网络，不断并购扩张实验室检测范围。公司2018年之前一直将发展放在第一位，制定的总体发展目标为坚持自主创新，建立遍布全国的实验室检测服务网络，扩充实验室检测服务的范围，并逐步向海外市场拓展，发展成为具有国际竞争力的大型综合性检测服务提供商。在这样的战略导向下，公司不断延伸业务，加大并购力度，一方面巩固已有的华东/华南基地，一方面加大全国及海外布局，截止目前，公司上市后新设&收购子公司超80 家，在全国设立了60 多个分支机构，拥有140 多个实验室，设立5个海外子公司，当前已逐步形成一套较为完整的企业收并购体系，此次收购灏图品测加强了公司在化妆品检测领域的布局，双方发挥协同效应有望充分受益化妆品新监督条例施行带来的化妆品检测行业加速成长。

    　　投资建议：维持“买入”评级

    　　外延并购是检测机构快速发展的必要手段，华测检测经过多年的发展已逐步形成一套较为完整的企业收并购体系，上市以来通过收购超过37 家企业加快公司在新领域/地域的业务布局，加速公司成长，此次收购灏图品测加强了公司在化妆品检测领域的布局，双方发挥协同效应有望充分受益化妆品新监督条例施行带来的化妆品检测行业加速成长。

    　　华测检测所处检测行业长期受益于人们对QHSE（使用产品的质量、生活健康水平、生产生活的安全性、社会环境保护）等问题的愈发重视持续保持稳健增长，中短期受益我国检测行业从垄断走向开放、检测认证体系不断完善而保持较快成长（2019 年我国检测行业市场规模3225 亿元，同比增长17.31%），在未来很长一段时间中国很多细分行业还会陆续有新的检测标准颁布或旧的检测标准更新，促进行业逐步走向规范，这也会相应增加对检测机构检测业务的需求，华测检测凭借其先发优势奠定的龙头地位及公信力与管理水平构建的核心竞争力将占据有利地位，充分受益检测行业的发展，持续看好公司成长。我们预计公司2020-22 年归母净利润5.76/7.40/9.28 亿元，对应PE 值85/66/53 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、并购整合不及预期的风险

    　　检测认证行业的市场为碎片市场，横跨众多行业，且每个市场相对独立，难以快速复制，无法通过资本进行快速扩张。采用并购手段快速切入新领域是国际的检测认证巨头通行的做法。并购战略是公司的长期发展战略之一。并购标的选取是否合适及并购后能否较好地整合到公司体系都会对公司的业绩产生影响。若并购标的选择不当或者并购后经营不善，可能对公司业绩造成负面影响。

    　　2、公司管理改革不及预期的风险

    　　公司管理层发生变动，导致经营管理模式发生变革，存在管理效率不及预期的风险；另外，公司近年来收购了多家行业内企业，累计商誉近2 亿元，存在一定的商誉减值风险。

    　　3、行业政策变动风险

    　　检测行业是政策导向较强的行业，政府对检测行业的发展政策影响着检测行业的发展速度。随着全球检测行业的发展，各国检测体制总体趋势一致，即政府或行业协会通过考核、认可等市场准入规则对检测机构进行行业管理，将检测、合格评定的业务市场化，提升服务品质，促进行业发展。各独立检测机构根据委托人的要求，按照自身提供的服务进行市场化运作，服务费用由双方协商确定。我国检测行业长期受计划经济体制的影响，加入WTO 后，面临着国际社会要求加快开放服务市场的压力，在这种背景下，检测行业亟需与国际规则相趋同的行业准则对该行业行为加以规范与约束。虽然开放式的市场化发展已经被国家政策方针所确认，但仍有可能出现局部的不利于行业市场化发展的政策和规定。政府对检测的开放程度仍存在不确定性因素，会给公司带来一定程度的风险。

    　　4、公司公信力、品牌和声誉受不利事件影响的风险作为第三方检测机构，公信力和品牌是检测认证机构持续发展的原动力，也是生存的根本，只有在技术和公正性方面不断得到客户的认可，才能逐渐扩大市场份额，在市场竞争中处于有利位置，一旦出现质量问题导致公信力和品牌受损，将会丧失客户，影响企业的业务拓展和盈利状况，严重情况下，可能会被取消检测认证资格，影响公司的持续经营。