事件概述

    　　公司公告2020 年报及2021 年一季报，2020 年实现收入/归母净利/扣非净利13.86/-25.67/-26.44 亿元，同比下降29.97%/NA/NA；经营现金流净额0.91 亿元，同比下降57.32%，实际净亏损较业绩预告上限多1-1.5亿元。收入下降主要系受疫情影响非教培业务下滑明显，净亏损主要系计提大额减值共23 亿元、其中信用减值1.12 亿元+资产减值0.94 亿元+商誉减值20.99 亿元。

    　　2020Q4 实现收入/归母净利/扣非净利0.83/-24.73/-25.30 亿元，同比下降87.32%/NA/NA；经营现金流净额为4.12 亿元，同比上升76.82%，受疫情影响且计提了减值。

    　　2021Q1 实现收入/归母净利/扣非净利2.39/-0.45/-0.48 亿元，同比下降81.26%//NA/NA；经营现金流净额为-0.21 亿元，仍然受北京疫情影响但业绩逐步减亏。

    　　大语文业务：2020 年表现符合预期，21Q1 收款超预期、收入符合预期2020 全年表现符合预期、20Q4 展现积极信号：同比增长29%至5.6 亿元、业绩同比增长12%至1.56 亿元，净利低于对赌要求的1.69 亿元，根据证监会对疫情期间低于对赌条件情况的要求，后续公司将申请调整。其中分校/线上/加盟/B2B/其他收入分别同比增长-11%/169%/-63%/387%/399%至2.3/1.8/0.3/0.9/0.3 亿元；而收款同比下降5%至5.2 亿元。截至2020 年底，直营合作学习中心数量减少13 个到98 个、加盟学习中心数量增加51 个到376 个，当期累计在读人次同比增长25.85%至36.27 万人、其中分校/线上同比增长41%/20%至11.5/24.7 万人；报名人次同比增长24.38%至38.76 万人。尽管全国线下门店大部分停课半年以上，公司采用顶级名师线上统一授课、还推出线上六人小班，保证业务顺利推进；且随着2020 年9 月各地陆续恢复线下教学，2020Q4 分校新增报名人次5.9 万人、寒假班续报率达到84%历史新高，收款金额同比增长38%至1.65 亿元。

    　　2021Q1 延续积极表现：收入同比增长42.53%至1.3 亿元、符合预期，尽管3 月中旬以来受到教培整改政策影响，但退费不多，这也侧面印证了公司在线上加强了服务；其中OMO（分校+线下）/加盟/B2B/其他收入分别同比增长45.95%/-51.24%/118.04%/NA 至1.08/0.058/0.085/0.059 亿元，而收款同比增长86.77%在8978 万元、超预期，此外分校业务累计就读人次同比增长46.03%至2.1 万人、线上业务累计就读人次5.9 万人。

    　　公司整体：非大语文业务逐步剥离

    　　2020 年教育类/安全类/其他业务收入12.8/0.9/0.2 亿元、同比增速-27%/-59%/22%，其他业务收入增长主要由于增加了集成设备购销业务；教育类中大语文学习服务/升学服务/智慧教育收入5.6/0.3/6.9 亿元、同比增速29%/-88%/-36%，公司剥离江南信安及受疫情影响，除大语文业务外各业务下滑明显。

    　　投资建议：

    考虑非大语文业务下降，下调21-22 年收入从24/29 至19/23 亿元、归母净利从2.5/4.1 至2.4/4.1 亿元,新增23 年收入预测30 亿元、归母净利预测5.8 亿元。我们分析，短期由于教培政策影响公司线下尚未复课，后续仍需持续跟踪，但仍可期待的是：（1）窦老师20.11.13 公告6 个月内增持600-1200 万股，截止日期为21.5.12；（2）公司定增已过会，后续发行完成18 个月后股权问题有望迎来改善；（3）公司北京受到政策影响尚未复课，但其他地区线下正常，今年上、广、深内生改善仍可期，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　教培政策不确定性；开店节奏低于预期；加盟商质量管控风险；系统性风险。