事件概述

    　　公司公告预计2020 年收入同比增长1.04%-6.10%至20-21 亿元，归母净亏损19.80-24.66 亿元、扣非亏损20.11-24.91 亿元。

    　　分析判断:

    　　分业务来看：

    　　1、教育信息化项目、百年英才及叁陆零教育受疫情影响出现大额亏损，且公司出于谨慎性原则计提信用减值损失5000 万元、商誉减值准备17-21 亿元；我们分析，截至2020Q3 商誉账面净值28.61 亿元、剔除中文未来为23.89 亿元，预计此次减值将减除非大语文业务商誉净值的71%-88%。剔除减值影响，预计公司2020 年归母净亏损在0-5 亿左右。

    　　2、大语文业务20 年收入+42%至6.23 亿元，符合预期，其中Q4 单季收入同比增长125%至2.98 亿元。（1）从报名人次看，考虑公司9 月才线下复课，Q4 线下新增报名58,795 人次（前三季度平均单季为35651 人），与2019H2 的62,061 人次接近；Q4 线上六人小班正价课新增在读学员7,252 人次（Q3 时为6801 人次），Q4 末线上在读（含六人小班型、豆神明兮小班课、网校专题课在读学员）共14,738 人次。（2）从管理变革及续班和缴费效果看，2020Q4 加强了KPI 考核、做了寒春联报，使得寒假班续报率达到了84%的历史新高、Q4 收款金额同比增长38%至1.65 亿元，体现出积极信号。

    　　投资建议：

    　　预计2021 年大语文业务直营店开店在20 家左右，包括进入5-6 个新城市+加密+加盟回购，重点在于上海、深圳、广州的单城市店效提升；线上发展及营销投入有望加大，我们预计线上/线下/定制产品营收分别在3/6/1 亿左右、扣除股权激励费用后利润预计在2.2-2.5 亿左右，且不排除有超预期可能。我们分析，Q4 已初步显现出管理改善的积极信号，语文之外资产的计提也大部分体现在了20 年、21 年有望轻装上阵，待定增落地后股价压制因素有望解除，业绩加速会在22 年更加明显。安全边际参考18 年回购成本9.64-10.11 元、19 年大股东增持均价9.6 元，我们认为当前市值已进入长期布局区间，20Q4 续班率改善及缴费增长有望提振信心。考虑非大语文业务计提减值及大语文发展良好，预计公司20-22 年收入从21/26/32 亿变更至20/26/32亿元、归母净利从-0.6/2.5/4.2 亿变更至-19.8/2.5/4.3 亿元，EPS 从-0.07/0.29/0.48 元变更至-2.28/0.29/0.49 元。长期看好公司基本占据业内最强语文师资资源、以及课程研发体系领先，我们预计公司长期开店空间在1200 家左右、长期收入有望达到40 亿以上、利润有望达到10 亿以上，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　定增进展的不确定性；信息化业务剥离的不确定性；开店节奏低于预期；加盟商质量管控风险；系统性风险