事件：豆神教育发布 2020Q3 财报，全公司实现收入 5.9 亿元，yoy+39.74%，归母净利润 122 万元，yoy-94%。其中大语文业务 20Q3 实现收入 1.43 亿元。

    　　核心观点

    　　除北京外线下网点复课，带动分校业务回升。20Q3 分校业务实现收入 7553 万元，Q1/Q2 分别为 3986/5264 万元，环比改善显著。线下暑期就读人次达到 3.3w 人次，其中培优班占比相对较小，主要以王者拔尖班为主，王者班由于北京疫情影响一部分学员会计入到线上六人小班。整体来看，线下王者拔尖班两种核心班型的人次基本稳定。随着培优暑期的转化以及北京线下的回复，分校业务将在 Q4 持续回升。

    　　豆神网校品牌化，线上业务多产品线发力。线上核心产品人次达到 2.33w 人次，年化 arpu 值超 5000。其中线上六人小班 6801 人（王者/培优/拔尖）、线上大咖课 2951人(客单价 4000-8500）、网校直播课 13569 人（其他类短期课程），另外暑期线上99 元培优课达到 3.8w 人次。线上招新拓展亮眼，线上六人小班有效的实现北京地区学员的留存，同时将产品在全国范围推广，线上产品体系打磨逐步成熟。大咖课，短期直播课等产品线，借助各类互联网渠道触达 1706w 的用户，流量池转化初见成效。

    　　公司预计线上六人班收入有望达到 1.5~2.5 亿元，成为明年公司重要的收入增长点。

    　　加 盟 业 务 环 比 改 善 ， B2B 业 务 收 入 稳 定 。 20Q1/Q2/Q3 加 盟 收 入 分 别 为1206w/506w/747w，公司放开北京上海特定区域加盟，有望在 Q4 逐步实现收入兑现。

    　　B2B 业务实现收入 2121 万元，收入保持相对稳定。我们预计两块业务 20 财年收入贡献超 1 亿元，成为公司今年收入增长的有力支撑。

    　　大语文赛道长期成长可期，公司师资与产品在行业内竞争力突出，定增计划和股权激励计划稳步推进，经过疫情挑战，团队保持强有力的执行力和凝聚力，线下线上品牌统一逐步落地，长期投资价值凸显，看好公司长期发展。

    　　财务预测与投资建议

    　　公司业务符合我们的复苏预期，线上线下人次收入将逐步在 21 财年复苏,看好公司后期 成 长 ， 2020-2022E 年 收 入 为 12.9/20.2/31.6 亿元， 归 属 母 公 司 净 利 润 -3.51/0.15/3.98 亿元。20 年受疫情影响业绩失真，教培业务采用可比公司 21 年平均PE46.5X，对应市值为 149 亿元；其他业务按净资产计算为 17 亿元，合计市值 166亿元，对应股价 19.08 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　秋季培优班转化不及预期、商誉减值风险