事件概述
公司 2020Q1-3 收入/归母净利/扣非净利 13.03/-0.93/-1.15 亿元，同比下降1.65%/257.09%/288.12%；归母净利高于扣非主要由于获得政府补助1975 万。Q3 单季收入/归母净利/扣非净利 5.90/0.01/-0.07 亿元，同比增长39.74%/-94.03%/-131.74%，收入增幅环比略升，扣非业绩环比转微亏。
分析判断:
2020 年前三季度毛利率/净利率为27.26%/-7.17%，同比下降12.29/11.67PCT，一方面销售/管理/研发/财务费用率为10.40%/17.64%/5.57%/5.04%、同比提升-3.69/4.43/2.34/0.15PCT,管理费用率上升主要由于人工成本加大，研发费用率上升主要由于研发费用同比增长70%至7259 万、加上开发支出较年初增加9516 万，前三季度费用化+资本化研发投入合计约1.68 亿；另一方面其他收益/收入为1.77%、同比提升0.95PCT，主要为政府补贴；投资收益/收入为0.23%、同比提升1.69PCT；资产减值损失/收入下降0.74PCT 至0%、信用减值损失/收入提升0.94PCT 至0.94%。
大语文业务：
（1）报名及在读延续高增长，收入略低于预期（1.6 亿）、收款因由夏至秋环比下降。
报名及在读人次：2020Q3 报名学生人次为108519 人、同比增长77.96%（（H1 为116632 人、同比增长70.90%），受疫情影响2020 年报名高峰期从4-6 月延后至7-9 月；2020Q3 当期累计就读学生人次为94627 人、同比增长121.79%（H1 为117360 人、同比增长126.59%），其中线下33291 人（H1 为48094 人、去年全年81586人）、线上61336 人（H1 为69266 人、去年全年206588 人），因疫情原因北京分校线下暑期课未能开课导致全国暑期在读学员数低于去年同期，秋季各城市全面复课后在读学员数已实现增长。
收款及收入：2020Q3 大语文学习业务现金收款9570 万元（Q1/2 分别4807/14823 万元），确认收入14318 万元（Q1/2 分别9001/9154 万元），实现净利1000 万左右，现金收款额环比下降、但销售额确认环比增长。
缴费及消课单价：2020Q3 缴费口径人均单价线下为1041 元、较H1 的1469 元下降29%，线上为640 元、较H1 的1016 元下降37%，估计与新报名秋季课程长度及收费变化相关；消课口径人均单价线下为2269 元、较H1的1923 元上升18%，线上为635 元、较H1 的503 元上升26%，估计与上半年部分课程部分时段免费打折等有关。
（2）豆神网校快速发展，线上六人小班明年有望贡献1.5-2.5 亿收入。
2020Q3 线上当期就读人次为61,336 人，其中主要为长线学员(ARPU 在5000 元以上为 23,321 人次），其中：
线上六人小班6,801 人次、线上大咖课2,951 人次、网校直播课13,569 人次；线上短期课38,015 人次。
线上6 人班业务（ARPU 平均11400 元，与分校业务持平）是新增业务（“空中分校”），在读人次月增长约为10%，体量仅次于北京排名第二，预计明年秋季在读人次数将追平北京分校、达到京外全部分校人数的总和，2021 年“空中分校”预计收入达到1.5-2.5 亿元。2020 年上半年公司成功承接了明兮大语文的学生、老师、课程，目前仍处于整合期，部分学员于2020 年9 月开始正常续费，Q3 长线学员为2,793 人（未计入当年学员人次统计范围），预计2021 年开始恢复正常、确认收入。
投资建议：
考虑Q3 低于预期，下调大语文业务20-22 年收入从6/12/18 亿至6/10/16 亿、归母净利从1.6/3.4/5.2亿至1/2.5/4.2 亿；公司整体20-22 年收入从22/28/34 亿下调至21/26/32 亿、归母净利从1.5/3.4/5.2 亿下调至-0.6/2.5/4.2 亿，EPS 从0.18/0.39/0.60 元调至-0.07/0.29/0.48 元。前瞻来看，我们判断短期疫情影响不改中长期成长趋势，11 月关注线下复课后的续班情况、明年开店有望加速；中期来看，公司在定增落地后有望加强营销和线上两部分；长期来看，目前公司基本占据业内最强语文师资资源、以及课程研发体系领先，我们预计公司长期开店空间在1200 家左右、长期收入有望达到40 亿以上、利润有望达到10 亿以上，维持“买入”评级。
风险提示
定增进展的不确定性；信息化业务剥离的不确定性；开店节奏低于预期；加盟商质量管控风险；系统性风险。