Q3 收入回暖，赛道龙头逻辑不变

    10 月29 日公司发布2020 年三季报，2020 年前三季度实现营收13.03 亿元，YoY-21.00%，归母净利润为-9350 万元，YoY-257.09%，扣非后归母净利润为-1.15 亿元。Q3 单季度实现营收5.90 亿元，YoY+39.74%，实现归母净利润122 万元，YoY-94.01%，扣非后归母净利润-748 万元。我们认为大语文赛道逻辑不变，公司在内容和产品上具备先发优势，目前正处于研发投入期，正在不断夯实其护城河，未来成长空间较大。预计公司2020-22 年EPS 为-0.08/0.32/0.58 元，维持“增持”评级。

    大语文品牌、产品、组织架构全面升级

    2020 年前三季度公司大语文业务现金收款2.92 亿元，确认收入3.25 亿元。

    报名学生人次为225,151 人，YoY+74.23%；当期累计就读学生人次为211,987 人，YoY+124.42%。上半年中文未来吸收合并“明兮大语文”，成立豆神中考事业部，原线上品牌“诸葛学堂”更名为“豆神网校”，并将大语文板块分成OMO、网校、教育科技、教育文化四个事业群。第三季度公司全面推广豆神教育4.0 产品，进一步丰富了产品线，提升了品牌形象。

    我们认为公司在品牌、产品、组织架构上的全面升级为后期发展充分蓄势。

    推出新版定增方案和股权激励计划，为大语文补充弹药和稳定团队10 月23 日公司发布新版定增方案和股权激励计划。公司拟以询价发行方式向不超过35 名特定对象募集不超过20 亿元，相比上一版定增方案募集规模提升了45%，同时募投项目中新增了2B 产品“中小机构在线教育生态服务平台项目”和“大语文AI 评测体系服务平台项目”。同时，公司拟向70 名核心高管、管理和技术人员合计授予限制性股票1875 万股，占总股本2.16%，授予价格为9.15 元，被授予股票的归属条件为21-23 年营收分别不低于8.76/13.14/19.71 亿元。新版定增方案和股权激励计划将为大语文业务补充弹药和稳定团队。

    大语文赛道龙头逻辑不变，维持“增持”评级

    我们认为大语文赛道尚处于建立内容和产品的早期阶段，公司的先发优势需要加大投入来巩固和提升。我们认为公司股权激励计划设定的归属条件体现了减轻团队业绩压力、让团队专注于正确战略方向的考虑，不应简单看作盈利预测指引。根据三季报情况，我们下调大语文业务收入预测（其他业务预测不变），预计公司2020-22 年归母净利润为-0.72/2.77/5.02 亿元（前值为0.52/4.36/6.91 亿元），对应EPS 为-0.08/0.32/0.58 元。A 股和海外可比公司21 年平均PEG 分别为0.94、1.06。我们下调公司目标价区间至20 元（前值26 元），对应21 年PEG 为0.97，维持“增持”评级。

    风险提示：教育政策风险、业绩不达预期风险、人才流失风险、上市公司战略未能有效实施风险、疫情影响线下授课风险。