事件：豆神教育发布2020 中报实现营业收入7.13 亿元，同比下降21.00%；归属于上市公司股东的净亏损9471.54 万元，上年同期盈利3916.11 万元。

    　　核心观点

    　　线下业务收入低于预期，人次增长符合预期。20H1 线下收入为9250 万元（yoy+5.3%），其中Q1为3986万元（yoy-7.2%），Q2收入为5264万元（yoy+17.3%）。

    　　人次增长符合预期，上半年达到4.8w 人次（yoy+60%）。从报读口径来看，上半年6.8w 报读，大部分为暑期培优班报读人次。收入增速低于人次增速，主要是学生结构发生变化，客单价低的培优班和拔尖班占比提升。

    　　受疫情影响，会销和加盟拓客受阻,机构业务超预期。20H1 线上业务寒假为3417w，春季为69w，诸葛会员卡以会销模式为主，疫情至会销受阻，下半年线上业务有望快速复苏。20H1 加盟业务收入为1712w（yoy-78.2%），疫情抑制加盟意愿。公司希望通过家学馆和放开一线城市加盟，实现加盟业务的企稳。疫情反而催化了机构业务，中小机构技术支持和教研需求大幅提升，20H1 收入达到3707w（yoy+209.9%）。

    　　成本端承压，利润同比下滑。20H1 大语文毛利率为55.38% （yoy -7.62%），一方面线下转线上classin 系统成本，以及新建校区的租金拖累，另一方面高毛利的加盟和会员卡业务增速放缓，导致毛利率显著下降。成本端压力带来利润下滑，20H1 净利润为0.24 亿元（yoy-40%），对应利润率为13.3%（yoy-14.5%）。

    　　其他业务板块受疫情负面影响大。20H1 康邦科技、三陆零、百年英才收入和利润同比显著下降64%、72%和75%，利润率为-23%、-95%和-118%，公司整体亏损来自经营性业务。随着下半年培训机构正常复课，和后期国家在教育信息化的投入，收入利润有望企稳。

    　　财务预测与投资建议

    　　疫情对公司各条业务线负面影响大，我们下调公司收入和业绩预测， 2020-2022E 年收入为12.9/20.2/31.6 亿元（原预测为18.6/27.0/40.3 亿元），归属母公司净利润-3.51/0.15/3.98 亿元(原预测为-0.48/1.49/4.79 亿元)。20 年受疫情影响业绩失真，教培业务采用可比公司21 年平均PE52.1X，对应市值为167 亿元；其他业务按净资产计算为17 亿元，合计市值184 亿元，对应股价21.14 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　秋季培优班转化不及预期、商誉减值风险