核心观点

    1） 定增引入粤民投、分众创享战略投资。7 月13 日，公司公告定增预案（修订稿），发行股票价格为15.58 元/股，募集金额从之前15.3 亿元下降至13.08 亿元，主要是减少了偿还银行贷款的需求，大语文项目募集资金无变化。此次定增公司主要引入粤民投（认购6.8 亿元）、分众创享（认购2 亿元）战略投资，期限至少为3 年，双方将充分发挥各自优势，基于各自客户资源，营销渠道等开展多方面多维度的业务合作。

    2） 窦昕认购5 亿元公司股份，再次彰显信心。此次窦昕认购5亿元公司股份，认购完成后其持股比例从目前的8.39%提升至11.02%。公司第一大股东池燕明先生持股比例将从12.43%下降到11.33%。由于窦昕与实控人池燕明签署《表决权委托协议》，池燕明持有的表决权比例22.35%，利于公司稳健转型。窦昕此前承诺将其获得的股权转让价款税后余额的60%用于购买公司股票，承诺在相应时间内不通过任何方式减持，并签订中文未来业绩承诺，此次认购再次彰显其发展“大语文”业务信心。

    3） 大语文定增项目具有良好的经济效益。1）大语文多样化教学项目。公司预计项目达产后将实现年均收入18,903.47 万元，税后内部收益率为15.04%，静态投资回收期（税后）4.71 年。

    2）大语文教学内容升级项目。公司预计项目达产后将实现年均收入16,346.99 万元，税后内部收益率为15.38%，静态投资回收期（税后）4.62 年。

    4） 盈利预测与投资评级。2020-2022 年，我们预测公司EPS 分别为0.06 元、0.24 元、0.45 元，对应PE 分别为440.96 倍、103.36 倍、54.04 倍。与国内外可比教育公司比较，估值相对较高。但与好未来线下学习中心快速扩张期估值相比（2011-2012 年，PE 为132-272 倍，2016-2017 年，PE 为98-513 倍），估值也有合理性；考虑公司在大语文优势赛道中已经占据先发竞争优势，线下学习中心处于快速扩张期，长期有可能成长为学科培训头部企业，可享有一定的估值溢价，维持“买入”评级。

    5） 风险提示：业务发展低于预期、市场竞争、政策风险。