公司25 年业绩整体符合预期，经营性净现金流15.17 亿更能反映实际盈利能力。1）公司25 年营收64.83 亿，同比+6.22%，归母净利9.62 亿，扣非归母净利8.42 亿。其中，25Q4 单季度营收15.44 亿，同比+17.17%，归母净利-0.2 亿，扣非归母净利-0.98 亿。归母净利承压主要系25Q4 公司计提了近2 亿的减值损失。2）26Q1 营收16.72亿，同比-3.7%，归母净利2.47 亿，同比-34.8%，扣非归母净利2.41亿，同比-28.5%。

    　　医美板块：1）聚乳酸面部填充剂（童颜针）：公司利用经销体系快速覆盖医美机构，25 年上线发货2 个月营收已达1 亿左右；2）热玛吉：

    　　目前已于4 月末获批，26 年收入目标2 亿；3）注射用透明质酸钠复合溶液（含 PDRN）：预计26 年获批，26 年销售目标2 亿。公司26年医美板块整体销售目标6 亿。

    　　创新药板块：MWN109 口服&针剂已披露一期数据，目前减重临床数据优于目前同类在研和已上市GLP-1 类减重药物已公布同期数据。

    　　神经调控&脑机接口：1）DBS 已获批正在销售，针对癫痫、脑卒中、尿失禁的产品都在临床中；2）睿瀚的无创脑机产品已与较多医院签署战略合作；3）有创脑机项目也已进入人体 ITT 临床研究阶段。

    　　严肃医疗主业：26Q1 公司为迎接冠脉介入特殊球囊（切割球囊、棘突球囊、乳突球囊）和冠脉药物球囊省际联采，主动降低经销商库存导致心血管植介入器械营收略有下降。

    　　【投资建议】

    　　我们认为在国内消费整体疲软的大背景下，从“0-1”的新品放量确定性更强、更值得投资，而PDRN 就是典例，预计PDRN 获批&创新药进展都将是重要的催化剂，公司业绩向上弹性空间大。我们预计公司2026-2028 年归母净利润为11.1/12.0/13.1 亿元，5 月25 日收盘价对应PE 分别为21.3/19.8/18.1 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　医美产品市场表现不及预期；集采影响严肃医疗业绩表现；监管政策变动