本报告导读：

    　　25Q3 公司营收、扣非归母净利润下滑收窄，我们认为公司《Age of Origins》、《Warand Order》等长青游戏表现稳健，新游后续值得期待。

    　　投资要点：

    　　我们认为公司 长青游戏《Age of Origins》《War and Order》后续流水有望保持稳健，新游戏《Stellar Sanctuary》已经正式上线，后续表现值得期待。我们预计 2025-2027 年公司 EPS 分别为0.61/0.84/1.01元，参考可比公司，给予公司2025 年27 倍动态PE，目标价16.47元，维持“增持”评级。

    　　25Q3 公司营收、扣非归母利润下滑收窄。25Q3 公司实现营业收入13.84 亿元，同比下降5.29%；实现归母净利润2.15 亿元，同比下降53.55%；实现扣非归母净利润为2.08 亿元，同比下降3.20%。归母净利润下滑主要源于2024 年同期公司收回诉讼应收款冲减以前计提的坏账准备所致，去除非经营项影响，公司25Q3 扣非利润同比仅下滑3.20%，低于收入下滑幅度。2025 年前三季度公司累计实现营业收入40.68 亿元，同比下降9.86%；归母净利润为7.24 亿元，同比下降33.77%；扣非归母净利润为6.96 亿元，同比下降16.42%，25Q3 收入、利润降幅相较上半年明显收窄。

    　　《Age of Origins》、《War and Order》等长青游戏表现稳健，新游后续值得期待。公司始终始终坚持“多元化+精品化”策略路线，在产品题材与玩法层面持续迭代创新。其中，《Age of Origins》在三季度保持高频迭代，先后上线战机装备系统、赛季Battle Pass，并迎来七周年庆典，推出四大活动与玩法福利，全面提升玩家活跃与粘性。

    　　《War and Order》同期多次更新，持续优化游戏体验。根据时代财经发布《2025 年第三季度中国游戏出海常青榜》，公司旗下壳木游戏凭借深厚的产品力与长线运营能力，再次斩获佳绩——两款策略类手游成功上榜，《Age of Origins》位列榜单第4，《War and Order》名列第17，彰显了公司长生命周期运营能力。

    　　新游《Stellar Sanctuary》已近上线，后续表现值得期待。在新游戏方面，公司重点产品《Stellar Sanctuary》已经上线，该游戏采用模拟经营+SLG 的玩法设计，后续表现值得期待。

    　　风险提示。游戏出海竞争加剧；新品上线推迟。