事件：公司发布25 半年报，上半年收入26.8 亿，yoy-12%；归母净利润5.1 亿，yoy-19%。

    　　其中Q2 收入13.6 亿，yoy-13%；归母净利润2.7 亿，yoy-19%。Q2 业绩符合市场预期。

    　　上半年游戏下滑已有充分预期，壳木利润率维持高位。上半年游戏收入20.3 亿，同比下滑16%。24 年以来老产品《旭日》《战火》进入稳态阶段，流水有所下滑，但市场预期较为充分。根据点点数据，7 月《旭日》环比已企稳。游戏业务主体壳木上半年净利润6.7 亿（VS 24 下半年7.3 亿），净利润率维持在33%的高位。

    　　计算机业务稳中有升，积极切入AI 智能体。1H25 计算机相关业务（AI/ICT、物联网、创新业务）合计收入6.4 亿，yoy+6%。关注旗下鼎富智能7 月推出Avavox AI 语音智能体（Agent），面向智能外呼赛道，赛道宽，市场空间大。Avavox 简单易用、高拟人化，按场景/业务量选择付费方式，有望成为公司新看点。

    　　管线丰富，静待新游戏起量。新品践行2+2+N 战略，《Stellar Sanctuary(DL)》《NextAgers(LOA)》预计分别在8-9 月新增数组服务器，后续为推广铺垫。我们判断流水会在Q4 逐步起量。新品侧重轻重品牌融合，目标客群从此前核心SLG 用户向泛用户转向；国内版本亦取得版号（《荒星传说：牧者之息》《长河万卷》）此外，XCT/MN 等城建、黑帮题材SLG+X 新品也在储备中。

    　　调整盈利预测，维持“买入”评级。考虑新品大推较晚（Q4）、对25 年贡献有限；新产品上线后需爬坡，收入和利润体现相对滞后，我们对新品规模亦进行保守预期。调整公司25-26 年营收预测为59.5/72.0 亿（原预测为76.9/88.3 亿）、新增27 年83.9 亿；调整归母净利润预期为12.2/14.6 亿（原预测为14.6/16.6 亿）、新增27 年16.8 亿，现价对应25-27 年PE 为22/19/16x。考虑到后续管线丰富，公司在出海SLG 赛道位于一梯队，具备较强能力，看好后续新品起量，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险