核心观点

    　　公司二季度利润端表现亮眼，主要是老游戏流水的稳健、营销投放端的收窄共同带来的。《旭日之城》Q1 和Q2 的流水为9. 2 亿元、9.1 亿元，同比增长25%与14%。投放端，上半年《旭日》推广营销费用3.9 亿元，占流水比重21.4%，与去年同期相比下降12pcts。

    　　计算机业务收入快速增长，今年经营有望盈亏平衡。上半年AI/ICT 运营、物联网/通讯、创新服务收入分别为5.4 亿元、1982万元、4520 万元，同比增长27%、108%、43%。公司计算机业务收入快速增长，今年有望在经营层面实现盈亏平衡。

    　　看好下半年老游戏继续稳健，重点新游戏四季度上线。科幻题材的《代号DL》与文明题材的《代号LOA》将在四季度上线，并看好壳木一贯的长周期运营能力。随着《代号DL》国内版本的上线，公司也将在国内市场做出增量。

    　　我们预计公司2024-2026 年收入为70.2、80.5 和90.6 亿元，同比增加17.7%、14.6%和12.6%；归母净利润为11.5、13.3 和15.2亿元，同比增加29.9%、15.6%和14.1%，最新收盘价对应PE为14.5x、12.6x 和11.0x，当前积极推荐。

    　　事件

    　　上半年公司实现收入30.5 亿元，同比+15%，归母净利润6.3 亿元，同比+56.2%，扣非归母净利润6.2 亿元，同比+61.6%。单二季度收入15.6 亿元，同比+8.5%，环比+5.1%；归母净利润3.36亿元，同比+48.7%，环比+13.9%；扣非归母净利润3.3 亿元，同比+40.7%，环比+15.4%。

    　　简评

    　　1、核心游戏流水稳健，竞争之下依然显示生命力。上半年公司游戏业务实现收入24.26 亿元，同比增长12%，两款核心游戏的流水与收入均持续显示生命力。其中《旭日之城》上半年实现收入17.9 亿元，同比增长21%，该游戏Q1 与Q2 的流水分别为9.24 亿元、9.1 亿元，同比分别增长25%、14%。《战火与秩序》上半年收入为5.6亿元，Q1 与Q2 流水分别为2.94 亿元、2.65 亿元，同比基本持平。

    　　我们注意到去年11 月厂商First Fun 发行的SLG 游戏 《Last War》在海外上线后流水与排名快速提升， 客观来说同为即时塔防类SLG 玩法，该游戏与《旭日之城》存在一定的竞争，尤其是《Last War》上线投放较为激烈。但《旭日》的流水并没有出现下滑，显示出老游戏对核心用户的粘性与产品竞争力。并且在投放明显缩减的情况下，老游戏二季度的利润释放情况更好。

    　　2、游戏营销推广费明显收窄，二季度利润释放比一季度更好。上半年《旭日之城》的推广营销费用为3.9 亿元，占流水的比重为21.4%，相较去年同期的33.5%，下降12pcts。上半年《战火与秩序》的投放费用为3. 9 亿元，占流水比重从去年的22%下降到今年上半年的20%。核心游戏投放的缩减，直接带来利润端更好的释放。二季度归母净利润环比增长约14%。

    　　3、四季度有重点新品《代号DL》《代号LOA》上线，看好明年业绩增长。今年四季度公司将发行2 款重磅的SLG游戏，分别为科幻题材的《代号DL》（产品名Dream Land）与文明题材的《代号LOA》（产品名Leap ofAges）。这两款游戏是公司19 年推出《旭日之城》以来，时隔5 年的新产品。壳木游戏的风格是发行能长线运营的游戏，在过去5 年中有多款新游戏立项并制作，但《代号DL》与《代号LOA》是内部筛选后表现更好的产品，我们期待两款游戏在四季度上线后，为未来几年公司的业绩增长提供动力。

    　　此外《代号DL》已经在今年7 月获得国内版号《荒星传说：牧者之息》，有望在海外发行后上线国内市场，此前公司游戏产品基本只面向海外市场（2023 年海外业务收入占比73%），而随着《荒星传说：牧者之息》的上线，公司有望在国内市场做出增量、打开空间。

    　　4、计算机收入快速增长，云业务发展快，今年经营层面有望实现盈亏平衡。上半年AI/ICT 运营、物联网/通讯、创新服务收入分别为5.4 亿元、1982 万元、4520 万元，同比增长27%、108%、43%。其中交通能源等行业收入增长28%，主要是中国企业出海的云服务带动。公司计算机业务收入快速增长，今年有望在经营层面实现盈亏平衡。

    　　投资建议：公司二季度利润端表现亮眼，主要是游戏投放收窄带来，上半年《旭日》推广营销费用为3. 9 亿元，占流水的比重为21.4%，而去年同期是33.5%，下降了12pcts。虽然投放明显收窄，但老游戏流水依然保持生命力，随着下半年竞品买量的缓和趋势，看好下半年老游戏流水的持续稳健。叠加四季度《代号DL》与《代号LOA》重磅新游戏的上线，有望为明年业绩增长贡献动力。我们预计公司2024-2026 年收入为70.2、80.5 和90. 6 亿元，同比增加17.7%、14.6%和12.6%；归母净利润为11.5、13.3 和15.2 亿元，同比增加29.9%、15.6%和14.1%，最新收盘价对应PE 为14.5x、12.6x 和11.0x，当前积极推荐。

    　　风险提示：行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI 降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险； 核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；玩家偏好转移的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；AI 应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期；海外游戏发行风险。