核心观点

    　　神州泰岳成立于2001 年，初期主要从事ICT 业务，2013 年公司全资收购SLG 游戏研发商壳木游戏，游戏业务与计算机业务并行发展。游戏业务受益于出海产品《Age of Origins》与《War andOrder》的长周期运营，近3 年游戏业务收入占比超60%，4Q24迎新品周期；计算机业务以ICT 运维为基础，AI 业务和云服务蓬勃发展，近3 年持续减亏。公司业绩增速高，19-23 年收入CAGR超过35%，利润CAGR 超过60%。

    　　1、壳木游戏的成功背后：开发“稳准狠”，运营更新高频壳木游戏的开发风格是“稳准狠”，虽然在运营的产品数量不多，但每一款运营时间超过3 年的游戏都具备持续增长的能力，以《旭日之城》为例，上线第5 年流水仍有30%增长，从增长归因来看，“量价齐升”共同驱动增长。2023 年《旭日之城》流水增长30%，MPU 与ARPPU 仍继续增长6%与23%。

    　　1）研发侧：SLG研发能力强，题材敏锐度高。SLG手游机制复杂，对数值体系、图像表现要求高，壳木较早就沉淀SLG 研发经验。题材玩法方面《War and Order》16 年就采用SLG+低门槛的即时策略，《Age of Origins》18 年即选择当前流行的丧尸题材。

    　　2）运营侧：高频、高质量更新，运营强度高于同类产品。《Warand Order》22-23 年仍保持每年50 次左右的版本更新，《Age ofOrigins》22-23 年每年版本更新次数大于等于40 次。高密度的更新让游戏持续保持新鲜和可玩性。

    　　2、新游储备在手，新颖题材有望再度引领SLG 风潮。代号DL和代号LOA 在游戏题材和玩法融合的发展思路上均有成功案例可循，面对“SLG+”和题材创新的行业蓝海，公司有望通过融合类玩法，扩大玩家圈层，降低获客成本，进一步抢占SLG 市场。

    　　投资建议：相较国内手游竞争趋于激烈，海外SLG市场空间与机会都更大，公司老游戏《旭日之城》和《战火与秩序》流水稳定，且随着《旭日之城》营销投放逐步收窄（23 年营销费用占收入比重33%），仍有一波较大的利润释放空间。壳木的开发风格是“稳准狠”，虽然在运营的产品数量不多，但每一款运营时间超过3 年的游戏都有长期的爆发力，4Q24 将推出的《代号DL》与《代号LOA》是公司近年遴选的核心开发项目，看好两款游戏稀缺的题材，以及强开发运营能力之下，带动公司盈利水平再上台阶。

    　　我们预计公司2024-2026 年收入为69.4、82.1 和90.4 亿元，同比增加16.5%、18.3%和10.1%；归母净利润为11.1、12.6 和14.3 亿元，同比增加25.0%、13.7%和13.4%，最新收盘价对应PE为14.8x、13.1x 和11.5x，当前积极推荐。