报告亮点：本报告尝试从出海SLG市场的角度为市场提供增量认知，采用了连贯详实的数据进行分析。①海外SLG市场过去十年的复盘和近期热点趋势；②SLG头部产品及厂商和竞争格局，涉及Funplus、三七互娱、点点互动等公司及代表产品；③探讨SLG产品的定义、变迁、跟踪框架。

    　　核心观点：

    　　1. 出海SLG：传统与创新并存，融合创造机遇

    　　策略类手游：出海优势赛道，高投入、长回报。据伽马数据，2022年中国自研游戏出海TOP100中近40%的流水来自策略类，SLG作为其中代表品类，具有用户价值高、生命周期长、流水稳健的特点。SLG不卷美术品质但数值策划、买量发行的门槛较高，充足的资金是SLG产品发行的入场券。

    　　海外SLG：估算2023年总规模464-653亿元，中国厂商份额过半，融合创新是发展驱动。①定义：狭义SLG通常指“4X行军战斗”子品类，以《部落冲突》为代表的建造-战斗SLG和以《金铲铲之战》为代表的自走棋不在本文讨论范围。②规模：据Sensor Tower数据，我们估算2023年海外4X SLG整体市场规模约464-653亿元，2023年海外流水中美、日、韩、德合计占比超过50%。③格局：海外SLG市场中，中国厂商份额过半，头部玩家有Funplus、莉莉丝、三七互娱、壳木游戏（神州泰岳）、Top Games、点点互动（世纪华通）等，但格局并未完全固化，壳木游戏是近年来唯一排名持续提升的第一梯队厂商。④挑战：外部环境导致大盘承压。在宏观经济和IDFA隐私政策等外部因素的影响下，2022年海外SLG规模YoY为-5.58%， 2023年海外SLG规模YoY为-4.81%，竞争趋于激烈，甚至Funplus份额也有所下滑，整个行业都在寻求新的增长点。⑤机遇：融合创新持续推动市场扩容，模拟经营+SLG跑出现象级爆款。过去十年，创新带动了市场和用户的扩容。从COK到率土、到研发融合、发行融合，代表产品流水天花板不断被刷新。发行融合代表作、点点互动《寒霜启示录》采用模拟经营+SLG设计思路，2022年12月上线以来流水提升迅猛，截至2024年2月单月流水达5.19亿创新高，2023年流水26.49亿元，为流水斜率较高的爆款产品，以目前趋势来看有望突破行业天花板。

    　　模拟经营+SLG的底层逻辑：玩法、买量互补，提高ROI。①玩法：模拟经营玩法初期反馈频率高，但后期体验较为单一；SLG玩法前期资源积累速度慢，后期战斗体验感高。据点点数据，2023年SLG海外流水TOP1《Evony》次留20%、七留6%、月留2% ；而模拟经营+SLG融合玩法的《寒霜启示录》则高达次留59%、七留22%、月留10%。②买量：模拟经营玩法低成本吸引客户，SLG商业化变现能力突出，形成低成本、高回报组合。我们基于2022年数据对模拟经营+SLG的买量ROI进行了估算，理想情况下融合后买量ROI可以提升约一倍。

    　　2. 壳木游戏：专注创新带来领先

    　　成功复盘：战略专注、研运一体、立项严格、买量集中。壳木游戏是最早进入出海SLG赛道的玩家之一，稳扎稳打的同时追求创新，《小小帝国》是全球首款3D SLG手游，《战火与秩序》《旭日之城》分别在研发和发行层面进行了一定程度的创新并取得了成功。在行业前期格局变迁和后期大盘下滑的环境下，壳木既保持对外部环境的敏锐、又持续修炼内功，带来流水（连续8年）、市占率（连续6年）、排名持续提升，暂列2023年中国出海SLG厂商TOP4，公司口径2022年/2023年H1流水39/22亿元（2023年H1 YOY+16%）。

    　　未来看点：1）中短期（2024Q2-2025Q1）关注《战火与秩序》利润率、《旭日之城》流水高度、新品成功率。①《战火与秩序》：利润稳健。上线8年，2022年项目利润率(即(流水-渠道开支-营销投放开支）/流水)高达47%，利润贡献5亿元+。由于中世纪题材相对老化，用户量增长承压，2024-2025年流水可能承压，但随着投放的收减，利润率有望进一步提升。

    　　②《旭日之城》：当打之年。上线时间5年以上，在SLG品类中属于运营中期，但流水趋势持续稳健爬升，仍未达到峰值。对标头部产品，累计流水（《万国觉醒》（截至2024年1月）234亿元vs《旭日之城》（截至2023年Q2）74亿元）和最高月流水（《万国觉醒》6.8亿 vs《旭日之城》2.7亿）角度来看，《旭日之城》仍有较大提升空间。③储备产品：模拟经营+SLG《代号：DL》（科幻题材）和《代号：LOA》（文明题材）：关注导量&ROI。预计2024年上线，初期重点关注导量和开服情况。参考公司历史产品数据和买量策略，上线后前两个季度为数据验证期，从第三个季度开始的导量情况与流水高度存在一定相关关系。此外，SLG产品初期流水预期不宜过高，但亦存在超预期可能。假设2款产品于2024年中上线，参考历史数据，上线前半年流水贡献中位数3296万元，但考虑2023年《寒霜启示录》上线前6个月累计流水迅速达到10.6亿，模拟经营+SLG融合品类已有成功先例，而市场竞争尚不激烈，加之模拟经营买量成本显著低于传统SLG，一旦数据表现突出、买量扩大，流水亦有望快速爬升。2）中长期天花板：通往SLG顶尖厂商之路对标Funplus，连续5年出海SLG赛道TOP1，手握4款年流水10亿级产品，其中一款为2022年上线的新品。2024年为壳木游戏产品大年，年内预计上线2款新品，在公司买量预算较为充裕的前提下，在前期立项、商业化筛选严格的基础上，倘若商业化成功率达到50%，意味着2024年很有可能是壳木向顶尖SLG厂商迈出坚实一步的关键之年。

    　　3. 神州泰岳：拥抱出海和AI

    　　公司治理：公司管理层具有较强的学历背景和专业背景，现任董事长冒大卫2018年上任后带领公司持续改善经营，果断剥离低利润的部分计算机板块业务、带领公司探索云业务板块、改造人工智能业务主体鼎富智能，印证其管理能力强、对新技术认知领先，公司业绩、人效均不断提升。2021-2023年董事长冒总获授公司股权共计1883万股，占总股本的0.96%，全部解锁后冒总持有公司股份比例将升至1.06%，有望进入前十大股东行列，治理结构将进一步优化。

    　　业务结构：从2014至2023年上半年，游戏业务收入占比从3.28%提升至81.6%，AI/ICT运营管理业务占比由69.82%收缩至16.11%。公司游戏收入稳健增长、计算机业务竞争实力不断增强，2023年预计业绩表现优异。2019年公司对计算机业务进行了整合和剥离，引起营业收入、利润同比大幅下降，2020年后公司计算机业务板块架构清晰、收入稳健，游戏板块持续贡献收益，整体营收、净利润呈增长趋势。

    　　拥抱出海：2023H1海外收入占比78%，计算机板块云业务、游戏板块均大力拥抱出海。1）游戏业务：2023年海外收入占比超过90%。2）云业务：2018年组建事业部，2019年成为亚马逊云科技中国区战略合作伙伴，业务规模快速提升，2023年获亚马逊云科技大中华区年度系统集成合作伙伴称号，已获得亚马逊云科技云迁移、Devops等多项技术能力认证，推出基于亚马逊平台定制化的云账单/成本管理工具Ultra-Tweaker等用云工具和方案。

    　　拥抱AI：1）游戏AIGC：积极拥抱AIGC对游戏行业带来的变化，在游戏美术和广告视频制作团队全面运用，尤其是在2D美术资产的生产效率提升上已有非常明显的体现；持续探索基于强化学习的游戏多智能体，丰富玩法多样性，提升NPC交互深度；在剧情文案的辅助撰写、AI语音配音、基础代码的复核等方面的应用也有了广泛的探索。2）人工智能板块：2016年收购子公司鼎富智能，运用NLP技术，实现AI技术应用在客服、公安、政务、催收、电销等场景的落地。2022年下半年“泰岳小催”平台上线，带动鼎富智能2022年全年收入YOY+54%，2023H1营收同比增长8倍。

    　　4. 盈利预测与投资评级：公司的愿景是成为有持续创新能力的数字经济领军企业，以“创新驱动、全球布局”为战略，以技术为基础，打造游戏和软件信息技术服务两大业务板块，持续打造行业精品，C端布局游戏，B端赋能行业。公司旗下壳木游戏为中国游戏出海第一梯队，有望跻身TOP行列；对技术底层的关注，有助于公司持续把握AI等新技术趋势，赋能行业，打造新增长点。我们预计2023-2025年归母净利润分别为8.93/10.65/12.34亿元，对应PE为22/19/16x，维持“买入”评级。

    　　5. 风险提示：行业竞争加剧、新产品上线进度及表现不及预期、老产品流水下滑、运营事故、海外政策变化、管理层相关风险、估值中枢下移、新技术发展不及预期、各公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考等。