老牌ICT 运维公司，完成两次重要转型。13 年收购壳木游戏切入游戏赛道，完成第一次重要转型；18 年冒大卫出任总经理（后续接任董事长）对公司业务进行了全面梳理，对计算机业务作了精简和调整，全力支持第三款SLG 游戏《旭日之城》的制作与发行。2019 年《旭日之城》进入流水快速爬升阶段，游戏业务收入开始超过计算机业务，完成第二次转型，形成游戏、计算机业务双驱动模式。

    　　游戏业务：早期锚定SLG 赛道，出海身位领先。SLG 为国内自研游戏最大出海品类，海外市占率已超过50%。SLG 有高ARPU 值、用户高留存的特征，流水爬坡期和稳定期加总持续时间长，LTV 高。壳木从2016 年开始切入SLG 赛道以来，收入和利润端均稳健增长，目前稳居出海SLG 厂商第一梯队。《战火与秩序》、《旭日之城》是目前主力游戏，二者贡献流水占比达95%。我们认为壳木具有前瞻的游戏设计研发能力，以及持续的产品调优+高频迭代能力。

    　　计算机业务：2018 年起梳理调整业务，一体两翼。经过几年的深度调整后，公司形成了以ICT 运营管理+信息安全为技术底座，以云服务和AI 技术为两翼的业务架构，同时孵化培育出提供跨境数据流量服务的泰岳小漫（创新板块），以及从事电网智能化运维业务的泰岳天成（物联网板块）。计算机业务线，持续朝着产品化、国际化的战略方向迈进。

    　　盈利预测与投资建议。我们认为公司深耕SLG 出海优势品类，《旭日之城》、《战火与秩序》流水表现稳健，有望支撑短期公司业绩持续增长。计算机业务主要关注发展较快的AI 催收和云业务，业务亏损情况有望持续改善。预计公司2023-2025 年归母净利润为8.72/10.32/12.03亿元。我们按照可比公司对公司两块业务进行分部估值，给予游戏业务2024 年预期净利润18XPE、计算机业务2024 年预期收入3XPS 估值，公司对应合理价值约为14.8 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示。存量游戏波动，新游不及预期，计算机新业务不及预期。