公司从传统箱变电力设备起家，2014 年成立特来电进军新能源汽车充电领域，大力建设全国性的充电网络，目前已经成为国内充电运营商龙头，运营充电桩数量排名全国第一。伴随新能源汽车保有量以及单车带电量的不断提升，充电运营行业未来市场空间广阔。充电运营行业存在显著的资金、场地、电网容量和数字资源壁垒，公司作为行业龙头先发优势显著，叠加充电桩利用率的不断提升，公司充电网业务预计将迎来盈利拐点，未来增长潜力巨大。我们预计公司2023-25 年EPS 分别为0.38/0.57/0.81 元，对应PE 分别为58/39/27 倍；综合考虑分部相对估值法和DCF 估值法，我们给予公司2023 年目标市值279亿元，对应目标价27 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　 公司概况：从箱变电力设备龙头到充电运营引领者。公司成立于2004 年，专注于户外箱式电力设备的研发与制造，2009 年成功在创业板上市，2014 年公司成立子公司特来电，全面进军电动汽车充电领域，经多年发展，特来电目前已成为全国充电运营行业龙头。根据充电联盟统计，截至2023 年5 月，特来电运营公共充电桩40.98 万台，市占率约20%，排名全国第一。随着公司在箱式电力设备和充电网业务领域的不断开拓，公司营收规模不断增长，2022 年公司实现营收116.3 亿元，同比+23.2%，实现归母净利润2.72 亿元，同比+45.4%。

    　　 充电运营行业：竞争壁垒清晰，龙头率先迎来盈利拐点。充电运营商主要收入来源于充电电费和服务费两部分，均和充电电量呈正比关系，随着新能源汽车保有量大幅提升，充电运营市场规模将迎来快速增长，我们预计2030 年中国充电运营市场行业市场规模（电费+服务费）有望达4300 亿元，2022-30 年CAGR达25%。充电运营行业主要存在资金、场地、电网容量、数据资源四大主要壁垒，龙头企业先发优势显著，且难以被新进入者追赶，有望持续保持领先优势。

    　　影响充电运营商盈利能力的关键因素是充电桩利用率，利用率的提升可以显著增厚充电桩的盈利水平。我们测算，目前充电行业头部运营商充电桩平均利用率已达7%以上，从充电站项目层面已临近盈亏平衡点，随着后疫情时代出行需求复苏、新能源汽车渗透率持续提升，头部充电运营商盈利拐点已至。

    　　 充电网业务：夯实优势、创新模式，引领智能充电。特来电在充电网运营领域拥有多重优势——1）规模优势：抓住前期“跑马圈地”窗口期，建设全国性充电网络，同时依托上市公司在资金、资源等方面的支持，扩大自身的规模优势，成长为在充电桩多项排名中稳居全国第一的运营龙头。2）技术优势：创新搭建四层网络架构的充电网技术体系，由设备网、物联网、能源网、数据网构成，硬件采用模块化设计大幅降本，解决桩企痛点；构建充电大数云平台，创新智能群管群控有序充电模式，优化能量和信息调度，缓解电网压力，解决电网痛点；可灵活调节充电设备功率，并搭建“两层防护”体系，兼顾充电效率与安全，解决车主痛点。3）资源优势：通过建设两级合伙人体系，打造轻资产运营模式，快速推进充电生态网的建设。截至2022 年底，特来电在全国已成立独资/合资公司超过200 家，其中，合资方为政府投资平台、公交集团等国有企业的超过100 家。特来电以充电网运营+设备销售+增值服务的商业模式，在2020-22年受疫情影响持续亏损，但亏损幅度逐步减小；受益于新能源汽车保有量增长和后疫情时代出行需求复苏，自2022H2 起盈利实现显著改善（特来电2022H2实现净利润0.85 亿元）。后续公司充电桩利用率有望重回增长轨道，迎来充电运营盈亏平衡点，释放长期巨大盈利潜能。

    　　 智能制造业务：传统市场持续发展，新能源注入增长活力。公司自2004 年创立，专注箱式电力设备的研发制造及系统集成，目前已形成以户外箱式电力设备为主、户内开关柜为辅的成套变配电产品，致力于研发、设计、生产制造220kV及以下的变配电一二次产品，为电力、轨交、煤炭、新能源等各行业提供变配电产品及相关技术服务。在电力、轨交、铁路等传统领域，公司市占率保持稳定，我们预计该部分市场将持续稳定发展；在新能源领域，新型电力系统正在加速建设，对输配电设备提出更高要求，同时也带来新的发展机遇，公司针对发电侧、电网侧、用电侧推出定制化解决方案，有望开拓新的发展空间。

    　　 风险因素：新能源汽车销量增速不及预期；充电运营行业竞争加剧；充电运营新型商业模式开拓不及预期；特来电分拆上市可能增加公司股价的波动风险；电网等领域投资增速不及预期；应收账款金额较大带来的坏账风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司从传统箱变电力设备起家，2014 年成立特来电进军新能源汽车充电领域，大力建设全国性的充电网络，目前已经成为国内充电运营商龙头；伴随新能源汽车保有量以及单车带电量的不断提升，充电运营行业未来市场空间广阔。充电运营行业存在显著的资金、场地、电网容量和数字资源壁垒，公司作为行业龙头先发优势显著，叠加充电桩时间利用率的不断提升，公司充电网业务已迎来盈利拐点，未来增长潜力巨大。我们预计公司2023-25年归母净利润将分别达3.97/5.90/8.45 亿元，对应EPS 预测分别为0.38/0.57/0.81 元，对应PE 分别为58/39/27 倍。综合考虑分部估值法和DCF 估值法结论，给予公司2023 年目标市值279 亿元，对应目标价27 元，首次覆盖，给予“买入”评级。