公司2021 年业绩略低于预期，台山1 号机组8~12 月停机检修是主因。国内电力供需形势偏紧助推公司核电机组利用小时改善明显，带动公司全年上网电量同比增长5.2%。展望2022 年，预计公司非优价满发的市场交易电量的电价上涨可期，叠加防城港3 号机组投产等，量价均有表现带动公司业绩持续增长可期。预计2022~2024 年EPS 分别为0.20/0/24/0.26 元，均维持公司AH 股“买入”评级，目标价分别为3.40 元及2.90 港元。

    　　 全年EPS0.19 元，略微低于预期。公司2021 年实现营收806.79 亿元，同比增长14.30%，归母净利润97.33 亿元，同比增长1.78%，折算EPS0.19 元，全年业绩略低于预期，主要原因为台山核电1 号EPR 机组自7 月30 日起停机检修以查找燃料缺陷影响，影响电量约40 亿千瓦时，影响收入约15 亿元。分季度来看，4Q2021 实现营收215.44 亿元，同比增长4.13%，归母净利润10.22亿元，同比减少25.82%，折算EPS0.02 元。公司计划派发每股股息0.084 元。

    　　 利用小时改善效果显著，综合毛利率有所下滑。控股装机方面全年并无新机组投产，但利用小时改善对全年电量增长拉动效果明显。国内用电需求旺盛使得公司机组停机备用时间同比减少，公司核电机组全年利用小时增长422 小时至7,731 小时的较高水平，带动全年控股机组上网电量增长5.2%至1,639 亿千瓦时，电量增长叠加建筑安装收入同比高增（+56.1%）带动公司整体营收录得两位数增长。公司整体毛利率下降3.9 个百分点至33.2%，阳江3 号机组等4 台机组开始计提乏燃料费、台山1 号机组8~12 月停运等使得售电业务毛利率下降约1.7 个百分点，同时增长明显快速整体增速的建筑业务毛利率不足2%，上述因素使得综合毛利率有所拉低。公司期末负债率为62.3%，同比下降1.3 个百分点。全年经营活动现金流净额为349 亿元，表现优异且和净利润匹配较好。

    　　 展望2022 年，预计市场交易电价上涨可期且新机组投产助推电量。公司2021年综合售电价格小幅下降0.005 元/千瓦时，公司市场交易电量以年度合同为主且电价相对较高的台山1 号机组检修导致综合电价略下降。公司核电市场电量可以分为广东省内优价满发电量、广东省内直接和用户交易市场交易电量以及省外市场交易电量三部分，我们预计公司非优价满发部分市场交易电量将受益当前电力供需偏紧形势而价格相应上涨，预计核电市场交易电价将恢复到基准电价之上，带动公司2022 年整体售电价格小幅上涨。与此同时，我们预计2022年社会用电需求依然旺盛助公司核电机组利用小时数将维持高位；同时防城港3号机组将于今年下半年投产，预计2022 年公司发电量仍将录得稳健增长。

    　　 风险因素：利用小时数低于预期；装机进度不及预期；上网电价低于预期。

    　　 投资建议：综合考虑台山1 号机组暂时停机检修以及市场交易电价有望回升等因素综合影响，我们调整2022~2023 年EPS 预测0.20/0.24 元（原为0.22/0.24元），新增2024 年EPS 预测0.26 元。公司当前A 股股价对应PE14/11/11 倍，H 股股价对应PE 分别为8/7/7 倍。参考行业及公司历史估值，给予公司A/H 股2022 年1.6/1.1 倍目标PB，对应目标价3.40 元/2.90 港元，均维持“买入”评级。