核电版图半壁江山，回A 实现两地上市。我国核能产业链高度集中，主要分布在中核集团与广核集团两家旗下，公司为广核集团旗下核电运营平台，2014 年登陆港交所，2019 年发行10%股份登陆深交所实现两地上市。截至2020 年12 月，我国在运核电机组共49 台，合计装机5103 万千瓦，公司在运机组24 台，合计装机2714 万千瓦，占比53%，装机规模略大于中国核电。从机组位置上，相比中国核电，公司核电机组布局更加靠南，在运机组中广东省占比接近60%。

    福岛核事故后审批停滞影响显现，“十四五”后期全国范围将进入核电投产空档期。2011 年福岛核事故严重打乱我国核电核准节奏，2013-2017 年的5 年时间里仅8 台机组获得核准。审批停滞导致公司近年在建装机规模逐年减少，待2021 年红沿河5号，2022 年红沿河6 号、防城港3-4 号机组按计划投产后，公司在建机组数量将清零。由于新机组从核准到投产往往需要6-8 年，“十四五”后期全国范围内将进入核电机组投产空档期，整个“十四五”期间广东省没有核电机组投产。

    核电投产空挡或导致华南省份电力供需显著趋紧，看好公司存量机组利用效率提升。广东为我国经济第一大省，近年来用电增速稳定在6%左右，假设“十四五”期间全省用电量复合增速达到4%，则五年间累计用电增量达1480 亿千瓦时。然而供给端看，广东省2018 年即提出不再新建煤电项目，碳中和背景下预计未来气电发展也一定程度受阻，华南省份光照及陆上风电资源均不占优，海上风电短期内无法平价，外来电乌东德能够提供的电量不足2019 年全省用电量的5%。因此，我们判断“十四五”期间广东核电机组零投产将导致省内电力供需显著趋紧，存量核电机组有望尽最大可能满发。

    新机组改由集团建设，上市平台转为现金牛,“十四五”期间投资逻辑类水电化。随着公司在建机组大幅减少，公司近年资本开支强度显著降低，分红比例也呈现小幅上行趋势。广核集团2018 年至今核准的项目全部位于集团体内，待项目成熟后有望择机注入上市公司。我们预计2022 年上市公司体内在建机组全部投产后，公司将完全转化为现金牛，为未来提升分红及多元化资本运作打开空间。

    碳中和打开长期空间，“十五五”核电再迎成长。碳中和背景下，华南省份普遍缺乏优质风电、光伏资源，核电利用小时数人为可控、资源约束较低、选址相对灵活、发电无碳排放，有望成为华南省份火电的理想替代，“十四五”期间核电审批有望加速，奠定核电“十五五”后的高成长。从技术进步及经济性角度，近期核准机组中，中核及广核集团三代技术路线已统一为华龙一号，为关键设备国产化替代扫清障碍。当前华龙一号单位装机造价较EPR 及AP1000 均大幅降低，按实际使用寿命平摊的折旧成本已低于二代核电，预计随着技术进一步成熟，三代建造成本有望持续降低。

    盈利预测及估值：我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为96.35、104.79 和114.20 亿元，对应EPS 分别为0.19、0.21 和0.23元/股，当前股价对应PE 分别为15、14 和13 倍，略高于中国核电。考虑到公司所在区域“十四五”期间电力供需格局相对更好，以及碳中和背景下华南省份对核电的依赖度更高，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：“十四五”期间核电政策变化，机组检修时间长于预期。